股指期货套利模式及风险分析

作为我国金融期货市场首个产品的沪深300指数期货合约即将推出，这对我国资本市场的意义重大。对于股票市场（股指期货的现货市场），股指期货将为广大股票市场投资者提供对冲系统性风险的有力工具，从而改变投资者对于股票大盘整体下跌无可奈何的状况。对于期货市场，股指期货将提升我国期货市场的整体层次和行业竞争力。股指期货推出后，我国期货市场作为金融市场重要组成部门的定位将真正落实，市场参与者的大幅扩容和大量资金的流入将给期货市场带来一次难得的发展机遇。从市场创新来看，股指期货将为券商、期货商、基金等机构投资者提供金融创新的工具，使得这些机构可以按照“金融工程”理论框架去探索新的盈利模式。股指期货套利交易就是一种值得研究的新型盈利模式。股指期货开展股指期货套利交易对于恢复扭曲的市场价格关系、抑制过度投机和增强市场流动性都有着重要的作用。在世界成熟的金融期货市场上，套利和套期保值、投机一样，是市场的一个重要组成部分。例如，1995年至2005年，我国香港股指期货交易的10?郾64%是来自于套利交易。美国、英国等主要期货市场中，套利交易也占有相当重要的地位。

　　一、股指期货套利交易模式

　　股指期货套利是指利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限、不同（但相近）类别股票指数合约交易，以赚取差价的行为。股指期货合约的价格由现货指数价格加持有成本构成，按复利计算，其公式为：

　　F=Se(r-d)(T-t)

　　其中，F是期货价格，S是现货指数价格。持有成本主要是资金成本，由资金年利息率r、股指股息率d和持有时间(T-t)确定。

　　股指期货套利交易根据涉及的市场不同，可分为两大类：一类是股指期货同现货股票组合之间的套利，也叫期现套利；另一类是不同期限、不同（但相近）类别股票指数合约之间的套利，可分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。沪深300指数期货上市之初，按照目前的市场环境，将主要以期现套利和跨期套利为主要的套利方式。

　　二、股票指数期货套利与商品套利的比较

　　总体上看，股指期货套利和商品套利都是期货套利交易的一种类型，其原理都是在市场价格关系处于不正常状态下进行双边交易以获取低风险差价。

　　股指期货套利和商品期货套利在具体类别上的差异

　　股指期货套利和商品期货套利的主要区别在于期货合约标的属性不同。商品期货合约的标的是有形商品，有形商品就涉及到商品的规格、性能、等级、耐久性，以及仓储、运输和交割等等，从而会对套利产生重要影响。股指期货的标的是股票指数，指数只是一个无形的概念，不存在有形商品的相关限制，同时股指期货的交割一般采用现金交割，因此在交割和套利上都有很大的便利性。此外，股指期货由于成份股分红不规律、融资成本不一以及现货指数设计等原因，其理论价格相对商品期货更难准确定价。这些区别是造成股指期货套利和商品期货套利在具体类别上差异的主要原因。指期货套利和商品期货套利在具体类别上差异见下表。

　　三、股指期货套利交易风险点分析

　　套利的特点之一就是风险相对较低，但是“低风险”并不代表没有风险。股指期货套利也存在相应的风险。沪深300指数期货作为我国期货市场清理整顿以来上市的首个金融期货产品，其运行是否成功将对我国金融期货市场的发展产生深远的影响。因此，加强对股指期货交易风险的研究非常重要。通过与商品期货套利交易的比较，股指期货套利交易的风险点主要有以下三点：

　　1.期货合约定价

　　股指期货合约的价格是进行股指期货套利的判断基础。但是股指期货合约的定价存在不确定性，这会给套利交易带来很大风险。

　　目前看来，沪深300指数的定价风险主要来自于两方面：

　　一是现货指数运行存在不稳定性。首先，股权分置改革尚未全部完成，股权分置对于沪深指数300指数的影响还未体现。其次，今年以来，股市不断扩容，中国银行等大盘股相继上市，后续还将有工行等大盘股上市。7月初，沪深300指数在成份股选择上又推出了大盘股快速进入指数的成份股调整制度。这些都会造成沪深300指数的运行存在不稳定性。

　　二是股息发放的不确定性。相关实证研究表明，我国上市公司并不倾向发放现金红利，而且红利发放频率时间分布不均匀。这会造成股指股息率的不稳定性。除了以上两点，还存在融资利率不一和税制不确定等风险。

　　2.现货指数或组合买卖

　　股指期货套利中往往会涉及到现货指数或组合的买卖。对于沪深300指数来说，成份股多达300种，各成份股流动性存在差别，因此，在同一时间内完成现货指数的建仓存在难度。如果使用与沪深300指数相关的现货组合，则这些组合与沪深300指数是否具有稳定的相关性也是问题。当然，目前市场上也有跟踪股指的基金，比如嘉实沪深300指数基金，以这样的基金替代现货指数在理论是可行的。但是这种方法在操作上较为复杂，而且运用指数跟踪型基金还存在流动性风险，嘉实沪深300指数目前的日成交量就很低。缺少流动性将对套利交易产生致命的风险。3?郾政策环境

　　目前，境外已有香港交易所、芝加哥期权交易所、文莱国际交易所相继推出了中国股指期货产品，新加坡交易所（SGX）宣布将在本月推出新华富时A50中国股指期货。在沪深300指数上市后，上述股指产品将提供大量的跨市套利和跨品种套利的机会。对于股指期货的跨市套利和跨品种套利，政策环境是最难以控制的风险。

　　政策风险主要来自于三方面：

　　一是汇率风险。我国外汇政策的市场化趋势日益明显，人民币与世界各主要货币的汇率波动性也在增大。不能有效规避汇率风险将直接导致套利交易的失败。

　　二是资金流动风险。目前，我国对于资本项目下的资金流动尚未自由化。而套利必然涉及到两个市场间资金的流动，如果不能有效解决这一问题，将导致套利者不得不在两个市场都准备足够的资金以防止短期的价格风险的状况，这将导致套利资金的使用效率大打折扣。

　　三是不同股指期货产品所在市场的内部经济政策风险。每个国家都有自己的经济政策，不同经济政策的实行将在短时间内给股指期货套利某一单边头寸带来巨大的风险。如何应对这种风险是对于投资者市场研判能力的极大挑战。