价投如何读财报：东阿阿胶公告教你看护城河

　　虽然财报不是万能的，但没有财报是万万不能的。国庆长假，证券时报网特别为您奉上“读懂财报”系列文章。从财报主要看什么，如何读，核心指标，关键指标如何分析，如何结合市盈率进行分析，还会结合实例，希望对投资者有所启发。
 

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　　目前市面上的中报、年报分析，多数停留在对财务数据的解读和分析方面，对数据年度之间发生变化的跟踪和解析颇多，而对管理层报告却多为空泛其谈，鲜有人从更深层次上去详解《董事会报告》，未能真正明白《董事会报告》是公司和投资者之间十分重要的沟通方式。当然从我所看过的报告中的确有一大部分的报告是毫无质量可言的，除了强调客观还是客观，从不说明自己具体做了什么？

 

　　的确，财务数据确能反映公司某个经营期的经营业绩，但把眼光仅驻足在财务数据上，就好象只见树木不见森林一样。从一个较长的经营周期来看，经济免不了有起伏和波动，加上一些特殊因素（黑天鹅事件）的影响，数据的变化有时会非常剧烈，即使好公司也有可能突然间从高空摔向地面。

 

　　数据解析的逻辑本义是从结果来推导过程，虽然从某种意义上来说能看出一些经营的端倪，但却不能深度剖析公司的战略和关键要点，无法从性质上来把握一个公司的优势所在！无法确定一个公司是真正意义上的优秀还是平庸！

 

　　因此，以我的经验来看，中报、年报的解读应该重点分析企业的竞争优势，找出公司的护城河，而不应拘泥于数据，对于B2C企业来说，重点看公司在一个经营期内在品牌建设和维护上做了哪些工作？最终导致了什么样的结果（强大了还是削弱了，城墙厚了还是薄了？城池宽了还是窄了？）？资源的运用是聚焦还是分散？至于其它诸如公司文化建设、人才队伍建设、内部精细化管理等等其实都是非核心的内容，做得好是锦上添花，做得不好也无关乎大局，像茅台没见它的文化和人才管理做得有多好，管理也乏然可陈，但这不影响它仍然是一家具备强大优势的企业，照样活得滋润。具体分析架构可参见特劳特和里斯的《定位理论》系列丛书！

 

　　下面以东阿阿胶为例进行解析：

 

　　一、品牌建设和维护

 

　　2003年秦玉峰正式出任东阿阿胶总经理，二年后的2005年华润入主东阿阿胶，与此同时，在素有中国定位理论第一人之称的邓德隆操盘阿胶的战略方向下，明确定位为高端、滋补领域，重新确定消费的原点人群。

 

　　当时阿胶产业的市场形势非常不妙，一方面由于农业现代化的发展，养驴人数剧减，另一方面驴皮的消费量却暴发式增长，时东阿占据了全国60%以上的市场份额，但整个品类却处于低端消费的态势，其它生产商如福胶、同仁堂都虎视眈眈，激烈的价格大战一触即发，这是那个特定时代的惯用手段。面对此境况，东阿阿胶面临着严竣的考验。

 

　　邓先生给出的答案是做大品类，放竞争者入市，让出低端市场，向高端发展，并重新圈定成功人士为消费原点人群。

 

　　网上的阿胶黑认为，生长在小县城的秦目光短浅，在经营和营销上没有真正的思路，他们的依据是东阿阿胶的市场份额从60%下降到了30%左右，殊不知这正是东阿阿胶有意而为之！如果真如他们所说，又哪有邓德隆什么事，又哪来近十年的高速发展，又哪来这么清晰的战略和战术！

 

　　东阿让出低端市场后不断提价，做大品类，一方面避开了和其它同类生产商的价格竞争，另一方面又规避了原材料短缺的窘境！06年阿胶块批发价大约50——60元/250g,2015年大概在800元/250克，价格涨了超过1000%.

 

　　90年代末期阿胶还为之骄傲的的阿胶衍生品：华施力口服液、阿胶补血膏、阿胶三宝膏、阿胶水晶枣、阿胶枣汁、阿胶饮宝、阿胶枣茶；其他产品鹿角胶颗粒、药魁搽鼻剂、安神补心胶囊、止身复脉合剂，现在已全部消失。代之而起的是阿胶块、阿胶浆、桃花姬和真颜小分子阿胶四大主品类，目前上述四大产品占到了公司营收的90%,去年开始拓展养颜类阿胶衍生品，当然阿胶衍生品能否成功还有待观察，今年上半年进一步聚焦主业，再次剥离了印刷业务！

 

　　东阿7次入围中国 500 最具价值品牌、5 次摘取省科技进步奖、全省唯一企业及经营者双获省长质量奖，2014年真颜小分子阿胶问世，更录得 13.72 亿元的净利润，聊城百万头毛驴基地启动等，这是定位上最好的信任状！

 

　　在上游，东阿阿胶充分发挥带头示范作用，调动社会资源有效服务于养殖网络的市场化、产业化建设，通过支持农业融资体系建设，推动实现养殖户增收，增强对上游资源涵养与掌控。往下游，以创新为本，以标准、专利为手段，构筑护城河、防火墙，开展阿胶养生保健功效研究，用现代科技支撑阿胶价值回归，拓展新的消费群体。

 

　　1、从上游原料基地建设，掌控驴皮收购终端，到下游OTC终端、商超、医院、自建连锁等营销终端掌控，形成了全产业链掌控的模式优势。在山东、新疆、内蒙古、辽宁、甘肃等省建立原料基地，在国外多个国家建立采购网络，实现控制涵养并举，国内国际并重，确保公司可持续发展。和百强连锁形成稳固的战略合作，直供及重点连锁终端销量逐年稳步增长，网络优势明显。

 

　　2、建有国家科技部批准的行业内唯一的“国家胶类中药工程技术研究中心”,拥有“院士工作站”、“博士后科研工作站”,“山东省胶类中药研究与开发重点实验室”.公司在阿胶等胶类中药研发、技术、人才、资源等方面处于行业领先水平，是品类领导者，具有不可复制的平台竞争优势。

 

　　3、传承千年的国家级保密传统工艺，自动化、智能化的现代生产技术；制定、参与制定多项行业标准，拥有大量阿胶传统配方、秘方，具有领先行业的标准优势、产品研发、技术领先优势。

 

　　2015 年上半年，公司按照“管理做实，产品做大、品牌做强、绩效做好、产业链做强”的经营指导思想，以补血为核心向滋补、保健、健康乐活拓展。发挥品牌优势，构建新渠道、拓展新人群，市场销售实现稳定增长。第八次荣获中国 500 最具价值品牌，品牌价值 106.05 亿元，在滋补养生类品牌位居第一。

 

　　继续推进价值回归和熬胶活动，聚焦开发高势能的新高人群，通过精准营销、体验营销及健康养生方案，深挖新高人群；复方阿胶浆聚焦头晕、失眠、贫血三大症状，回归城市市场，巩固地县市场；桃花姬阿胶糕坚持聚焦发展，深耕北京和山东市场，增长势头良好。召开第五届中国商品驴产业经济高峰论坛，促进国家战略层面对驴产业发展的重视；建立毛驴活体循环开发养殖示范基地，加快海外驴皮资源业务拓展，为公司发展提供保障。

 

　　二、历史数据

 

　　2015年1—6月，公司实现营业收入 25.47 亿元，比上年同期上升 47.53%,归属于上市公司股东的净利润 7.72 亿元，比同期上升 24.26%.阿胶及系列产品主营业务收入 21.12 亿元，比同期上升 37.42%,占公司主营业务收入的 83.17%.

 

　　2005年销售收入9.38亿，净利润1.09亿，净资产收益率10.52%,销售毛利率52.45%,销售净利率11.62%.

 

　　2014年销售收入40.09亿，净利润13.65亿，净资产收益率24.81%,销售毛利率65.54%,销售净利率34.05%.十年间销售和净利分别增长了4倍、13倍。在确立高端定位后毛利和净利率也大幅提高。

 

　　历年净资产收益率05年10.52%.06年14.06%,07年17.84%,08年21.85%,09年21.12%,10年22.36%,11年27.47%,12年26.82%,13年25.80%,14年24.81%.十年间净资产收益率连续上升。

 

　　与此同时，二级市场上市值从2005年的22亿上升到今天的328亿，增长了15倍，也就是说如果投资人在2005年12月月末一直持有到今天，十年间总收益增长高达15倍。

 

　　三、未来看点

 

　　十三五实施“6321”规划，计划总销售实现100亿，单品种：块60亿元，浆30亿元，桃花姬20亿元，生物药10亿元。

 

　　原料海外规划——06年与澳洲达尔文市战略合作，开展1025平方牧场、屠宰场，10万头毛驴建设项目；墨西哥300万头毛驴建设（年10-15万张驴皮），计划在该国建立海外毛驴基地。已有9个国家获得国家进口资质；埃塞俄比亚500万头基地计划今年11-12月份投产。

 

　　原料国内规划——正在实施巴林左旗、蒙东、新疆等区域，建立100万头毛驴基地建设，解决原料来源。推动实施驴的活体开发计划（奶、肉、胎盘等），目前养驴效益收益均高于养牛、养羊。

 

　　至此，制约放量的原料问题能基本解决，2-3年后产量将平稳向上。

 

　　其它方面：计划于明年建设富硒鲜驴奶生产线，价格大约在100-300元/kg.黑驴肉（黑驴王子）寻找合适上市时间。

 

　　产品开发上：5个在注册批件，小分子前景很好（机场店、高铁店，处在孵化期间，1098/瓶（30g））。

 

　　阿胶浆：四省两市聚焦，48支装调整到位，药品属性减少，主打保健品属性。销售效率提升，3000多例癌性贫血研究，1万个经期保健样本，同时聚焦运动恢复（重体力的人群试验）。

 

　　阿胶糕：改进包装需要1-2年时间，今年增速45%以上。

 

　　小分子阿胶：在广州试点，目前发展良好，未来向女性保健养颜拓展。

 

　　阿胶饮品（暖美人）去年与耐斯集团合作启动研究进程，计划做成咖啡式的粉剂（100元/天，一天两次）。

 

　　生物药面向未来，长效EPO,长效胰岛素处于临床阶段（瑞通力在做临床）。

 

　　营销渠道——公司在北京成立了专职的电商团队，去年双十一电商营销的效果显著，电商运营一年即达到滋补领域第一，品牌第一，已累积客户资源200多万份。蓝帽子阿胶水晶枣6月底计划上线。

 

　　升级全员营销激励机制，整合线上线下资源。今年获得国家颁发的阿胶直销牌照， 50%OTC产品（阿胶块、桃花姬）由电商渠道完成销售； 7月份计划推出新的直销产品；

 

　　加强与传统渠道，如老百姓大药房、海王、漱玉平民（300万会员）等合作；贵州益佰合同到期后，开始自我运营，今年1-5月份增长了35%以上。

 

　　极致营销——对应高净值客户群；精准营销（传统渠道精准客户群挖掘，和睦家等会所的精准衔接）；服务营销（熬胶、传统尽孝心文化推广）。山航冠名、航空杂志等媒体开展合作，今年计划和北京养生堂合作。

 

　　价值回归——二胎放开，针对生育高峰，回归妇科产科月子会所（孕妇、备孕调理教育），与中检所合作——阿胶质量标准化的运作。

 

　　工业旅游——吃住行游购，膏方、道地药材、健康旅游带动产品、品牌推广。

 

　　循证医学方面——与日本东京医科大学合作，研发阿胶在皮肤美容领域的效果；与中国医学科学院，合作开展抗雾霾的研究；与上海计生所合作开展阿胶对孕产妇及女性生殖研究；与广州中医药大学开展合作胶备孕研究；与沈阳体育学院合作复方阿胶浆对300名运动员对照实验研究；开展阿胶癌症贫血效果研究，目前已实施了3000多案例，效果良好；与中医药大学合作，已完成对1万名女性志愿者开展经期保健的研究；印尼的登革热08-09小样本试验，13年开始大样本试验今年结束；广东省登革热与广州8院合作，2015年6月签署研究试验。

 

　　四、竞争对手和短板

 

　　东阿扩大阿胶内延，确立滋补品，做大品类，并以阿胶领导者向阿胶高端发展的定位后，虽然在阿胶系列内远抛内部竞争对手，但同时给自身也制造出了更强大的对手。事实上如今的阿早已将对手变成了虫草、台湾牛樟芝之类的其它更高端保健品。但从功用上来说，阿胶不可能成为像虫草之类的奢侈品，毕竟它的功效性还有待更加详实的实例认证，以此来证明自己。这项工作虽然已在着手进行，但效果和结果到底如何，还有待我们进一步观察！

 

　　五、估值分析

 

　　通过以上的分析，我们完成可以确定东阿阿胶在A股上市公司中绝对算得上是一家具备竞争优势的优秀公司。且未来这种优势会越来越强大。

 

　　当前市值328亿，市净率5.12倍，静态市盈率20倍，从历史的估值来看，最低静态市盈率05.06年都为18倍，市净率2倍（但当时公司尚未聚焦在高端滋补领域，发展战略并不十分清晰）！

 

　　自公司发展战略明确后，历史最低市净率出现在次贷危机的08年年底到09年年初为4.5倍，静态市盈率20倍。

 

　　从阿胶的历史数据分析，估值应当从05年战略转型--聚焦滋补后的估值为依据，考虑到今年阿胶正处于增长拐点，4倍左右的市净率不失为一次买入的好机会！

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