大家好，非常高兴今天有机会跟大家分享一下我个人的投资经历，还有投资过程当中的一些感悟。首先感谢我们的主持人，也感谢大湾区俱乐部的组织者之一——海涛兄，还有咱们大湾区价投群很多的分享的朋友，还有做幕后工作的一些朋友，有大家的默默努力，我们这个群才会越办越好，我在咱们群里也学到了非常多的东西。
今天的分享，都是我这些年投资当中的一些点滴的感悟，这些感悟可能比较碎片化一些，大家有什么问题的话，在这个报告完了之后，咱们可以继续讨论。
前言：06-19年个人投资经历简介。
我先做一下自我介绍，我的雪球ID是胖扎特，我是06年开始进入这个市场的，至今已有十几个年头了。我在14年之前主要是业余做投资，14年之后开始专职做股票投资。收益率呢，我很难去做一个非常精确的统计，因为中间有很多的资金要抽出来买房子、买车什么的，都要从股市的钱里面出。大概上，这十几年下来，我整个前前后后投入的钱，到现在有30几倍的收益。
我最初进入股市有点机缘巧合，买股票也买的有点稀里糊涂，然后赚钱赚的比较幸运，在大盘3000多点的时候就卖了，其实等于踏空了后面一半儿的牛市，不过也算是幸运的，躲过了08年的那种暴跌。
这块儿经历我就不具体展开了，因为运气成分更多一些，只是说在07年的牛市特别火爆的时候，那种经历啊，给我的影响是挺深刻的。那个时候，上了年纪的人还很少在家里面，坐在电脑前面或者说用手机下单的方式进行炒股，那时候大部分人还是在营业厅里面买股票，那种气氛，可能现在已经很难去重现当年的那种火热了，包括当时开户的那种盛况，中午吃饭的时候你去这个营业厅，开户的人从营业大厅里面一直排到院子里，再排到马路上，天气很热，人很多，就是那种气氛，可能也是促使我当时做出一种清仓决定的一个因素。
我唯一的一次全部清仓,也是那一次，后来我从来没有在股市中清仓过，我最低的仓位至少是50%，我这个人是不太会去预测点数的，不会去预测短期股市的走势，我基本上还是一个比较专注于基本面的一个投资者。
我在08年底的时候，结束了我在德国的学业回到了中国。那个时候，我也重新回到了市场，当时市场也是非常低迷的，我在建仓的过程当中也经历了十连阴，大概是过年的前后，那应该也是中国股市有史以来也比较少见的一种情况吧。那段时间，实际上对于我来说是一个比较舒服的姿势，我挺喜欢在这种市场连续狂跌的时候建我的仓位。
当时主要的仓位是银行、保险、万科、万科B，当时万科B也很便宜，四块港币左右，然后还买了茅台，茅台其实对我后来的投资来说，不论是对我的收益率的贡献，还是对我个人对股票投资的认识来说，这是一个非常重要的股票。
2007年卖出股票踏空之后，我读了很多价值投资类的书，我从投资开始基本上就是遵循价值投资这条路。我当时记得特别清楚，我第一次看的是《聪明的投资者》，那是一个老的版本，是一个PDF的文件，里面写了一句话，大概意思是说：“如果你在做别人都在做的、显而易见的事情，那你一定赚不到钱”，我觉得这句话对我来说，可能是我今后投资路上的一个指引吧，对我影响很大的一句话。所以说，我一般都会在市场情绪非常差的时候，大举建立我的仓位，包括09年我当时买的银行，有深发展，就是现在的平安银行，还有浦发银行。
深发展当时因为它要撇清90年代的坏账，当时深发展的主导人是新桥，新桥主要想寻求一个退出机制，所以它要把之前九几年的坏账都全部都撇掉，导致了它当年的净利润大概跌了70%。 浦发银行情况是这样的，其实浦发银行当时的业绩快报，是两块多的利润，然后呢，它的股价可能也就十一二块钱，然后因为市场传言他买了雷曼债，所以浦发银行的股价也暴跌了。但是后来发现浦发银行买入雷曼债的规模只有五六十万美金，那对于浦发银行这种体量来说，这基本上和没有也差不多，但市场并不买账，所以呢，就给了我一些捡漏的机会。
茅台属于比较特殊的情况，茅台是我当时所有吃过里面最贵的一只，它当时动态的市盈率将近30倍，就是100出头的时候，我当时是因为看了它的年报。后来唐朝老师写了一本书——教人读财报，它里面也提到过你如果想读中国上市公司的年报，一定要从茅台的年报读起。
当然，现在茅台有财务公司了，所以说年报相对就复杂一些，但是当时08年底09年初那段时间，茅台没有这个财务公司，你看它财务报表当中很多都是空的。所以非常好读的一份财报，而且业绩也非常的好，毛利率、ROE都非常的高。
加上当时他的产品在整个市场来说一直处于供不应求的状态，那茅台新的产品基地在建设，五年之内肯定产能会翻番的，如果再加上茅台一两次提价这样的预期的话，当时我认为20多倍的市盈率还不算贵，所以优秀的企业，我愿意多等三年五年的时间。但是后来事情的发展，真的到了茅台产能翻番之后，也提价了之后，我猜中了开始，但我没有猜中结局哈，后来又来了三公消费的问题了，所以茅台的股价又跌下来了，那是后话了。
但是就是300股茅台，那时候我的钱很少，我最初10万块钱进入股市，09年的时候就是那波牛市，我的资金大概到了30万左右。当时我买了300股的茅台，其实也超过了我的10%的持仓量了，因为我当时奉行的是低估分散不深入的投资策略，所以说茅台当时仓位已经不低了，这300股在后来的大跌当中，给了我很大的心理安慰，就是茅台单支股票的这个盈利，覆盖掉了我在其他股票上的亏损。
我在09年末的时候，股市又上3000点的时候，当时我记得各大财经媒体，包括股评人，一致的口径是认为股市肯定会破4000的。但是我当时因为回国之后做一些给小微企业服务的具体工作，那我的客户包括制造业的、外贸的一些企业，其实日子是非常难过的，所以我的感觉是经济其实并没有真正的恢复到之前的那种状态，所以我在09年底10年初，上证指数超过3000点之后，我就减了一半的仓位，本来这个操作其实还是可以的，但是后来股市跌到2700的时候，我就开始加仓了，到2500的时候就加满了。
加完之后呢，就是漫长的等待，10年到13年其实是非常难熬的，这几年，当时我算了算我A股的收益率，四年的收益率不到10%，当时那个年代，不要说信托产品动辄13%的这种年利率，就是余额宝都有7%的年利率，我当时四年挣了不到10%，可以说是非常失败了。
大概的转机是出现在14年，当时我生意上也出现了一些改变，就是我们很多给企业服务的项目，其实原来都是一些行政审批类的项目，这些项目后来就取消掉了，那我就把准备好的一些资金就投到股市上去了，当时准备要投100万，结果投了50万进去之后，就是2014年7月份之后股市就涨起来了，所以我也没有继续的投，剩下的钱我就打新股了。
14年我在最后三个月的时间，我的市值大概是翻了一番，那是我第一次一年之内在股市的盈利超100万，对我来说，其实那几个月在我投资生涯当中是印象非常深刻的一个时间段，对我来说也是一件比较大的事情。
15年就比较惨啦，15年刚开始中小创疯狂的上涨，然后我手里全是大蓝筹，基本都没怎么动，当时对于中小创的高估，我也是非常的担心的，包括当时我记得雪球嘉年华上Sosme 先生说了一句话，他说现在很多人在讨论纳斯达克科技股泡沫的时候，那个估值跟现在中小创的估值到底哪个贵。他说其实你们在讨论这个问题的时候就已经默认了中小创的估值已经很贵了，我觉得他说得非常有道理。
但是当时手里拿的还是大蓝筹，我只是把一些仓位里非常小的、盈利也相对比较多的，比如说苏宁就卖掉了，还有一些零零散散的也卖了，但是大仓位的银行、白酒、保险、地产，我当时都没有动的。一方面呢，有种侥幸心理吧，就是因为07年那一波儿踏空，其实对我的影响还是蛮大的，大家可能会认为这个中小创涨一波之后，最后一波会有大蓝筹来拉起来，到了那个时候是一个比较好的获利了结的一个时间点，当时股市的点数大概是5000多点吧，当时都普遍认为不破前高，都不应该算是一个牛市。
因为我当时大的重仓股都是没有动的，所以后来损失还是挺大的，然后我在国家队来救市之后，很多的银行股和它的这个H股差价特别的大，我记得民生银行当时的差价有50%多，然后我当时自作聪明就把A股这个银行股卖掉了，然后都换成H股的银行股，我是等份额换了，就是1万股就换一万股，不是等金额换，这样又掏出了大概几十万的现金吧，是作为防守。但是，为什么说自作聪明呢，后来你发现其实港股跌起来一点儿也不比A股跌的少。
其实最后救命的是什么呢，就是15年我之所以没有特别大的损失，是因为我参与了分级A的买卖。当时分级A大概是普遍是七毛多钱的时候，特别是有一天分级A全部都跌停了，因为当时大家认为这个分级A无法对付这种情况，但是第二天实际上各大基金公司就拿出上千亿来买自己公司旗下的这种分级基金的产品，就是提供流动性，当时市场的反应稍微有点儿慢，我就买了很多的分级A。
分级A当时操作了两拨儿，一波涨到八毛多，然后中间我还参与了几个分级A的这个下折，然后我就卖掉了，卖掉之后又跌回来，我又买了一次,就大概操作两次分级A，分级A的盈利加上当时在邮币卡市场上打新的一部分盈利，就把我15年在A股实际上的亏损基本上就填平了，所以15年没有实质性的亏损。
16年是我比较舒服的一年，就是因为熔断，那几天我是拼命的买了很多的贵州茅台。买入的理由也很简单，就是当时贵州茅台零售端的动销已经非常的好了，当时我们得到的情况是很多的经销商都已经断货了，在过年的期间，它的这个包装车间、生产线等很多的休假都已经取消了。其实很明显，说明这个行业在复苏啊，这个企业在复苏，但是实际上市场并没有反应出来。当时我贵州茅台的仓位已经超过20%了，由于仓位限制，就没有继续买了，这其实是一个错误。
16年其实行情就开始分化了，16年17年是大蓝筹的行情，16年我整个的盈利是70%多，17年就更多了。因为16年下半年开始，我把地产的仓位都换成融创了，我之前地产仓位是万科，经历了万科b转H，那时候我学则了现金，都用来买了万科A。但是16年的时候，因为遇到了宝能的这个事件，它之前有收购南玻A的一些污点，他对被收购公司的管理层是清洗式的管理方式。
如果宝能真的控股了万科之后，我对万科的前途产生了很大的担忧，所以我当时就在万科停牌结束打开跌停板之后，我就把万科全部清掉了，换成了融创。那个时候融创才四块多钱，但是我主力的仓位一部分是在六块多，还有一部分是17年融创的业绩会之后，大概12块钱的时候建的仓位。所以说我的成本没有四块多那么低。
随着对融创的了解，我就把其它的股票都卖掉了，换成融创了。当然现在看，其实有些股票也是错过啦，主要是研究不深，比如说万华、海螺、福耀玻璃等，我都换成融创了。17年我大概是盈利200%，就是市值翻了三倍，如果说没有17年末融创的配股，（17年底的）可能市值会更高。
18年可能是我投资生涯以来最受挫折的一年吧，因为大部分仓位都集中在融创身上，融创的回撤又特别的大，我大概是30%的浮亏，无论是这个浮亏回撤的这个幅度，还是说浮亏的这个金额，都创了我投资生涯之最。
然后就是19年了，从18年底到现在慢慢有所反弹，融创已经创了新高了，之前因为我在18买了新房子又买了车，我当时撤出了一部分资金，所以我现在股票的市值其实还没有17年10月份那时候高。
这就是我大概的投资经历。
我今天的分享，第一部分是关于价值投资的一些流派，就是不同的流派的介绍和主要工具的一些探讨；第二部分，就是我在投资过程当中，我个人风格的一些演化，包括在投资当中我个人遇到的很多问题，我通过其它学科的思维框架和思维工具来解答我在投投资当中遇到的问题； 第三部分就是我个人投资的原则，基本上是简述啊，这个原则也是根据第二部分衍生出来的东西；第四部分就是11年12年之后，我个人投资形成了两条主要的逻辑主线，一条就是消费升级的主线，另外一条就是降速甜点的主线。
一、第一部分：价值投资的流派。
这是我心中认为价值投资的不同流派，肯定不完全准确，所以大体上分为这四类。我认为我前期就属于这种保守，偏重定性的这一类，像施洛斯、格雷厄姆的风格。那么我现在呢，就慢慢过渡向费雪和芒格，这种注重于定性，希望通过企业的成长，然后分享企业成长的红利。像乔尔·格林布拉特他把估值，和这个企业的成长性、资产收益率相结合起来，所谓的神奇公式，也是一个非常好的投资方法。
我们的偶像沃伦·巴菲特，他前期和后期的投资风格，也会随着市场的变化调整自己的这种投资策略，我觉得也是值得我们学习的。
二、第二部分：个人投资风格的演化。
其实不同的投资策略，是因为它有不同的投资经历。像格雷厄姆，他们在最初的时候为什么要用那种非常严苛的折价的方法来进行股票投资，就是因为在大萧条的时期，很多的股票跌到让人匪夷所思的那种价格，低于净现金流甚至净现金打三折的股票都有很多，所以在那个时间点，你用施洛斯、格雷厄姆的方法会取得非常好的这种投资收益的。但是随着时间的推移呢，就像芒格说的，他们那派的价值投资者随着这个市场不断的完善，他们要不停地调高自己的这个金属探测器的刻度，因为那么便宜的公司其实后来就没有了。
你严格的去按照格雷厄姆的那种方法去选股票的话，尤其在中国的股市当中，你是很难去找到相应的这种标的去投资的。你可能找到一个两个，但是你对他这种低估分散是达不到这种要求的，所以说在不同的市场当中，不同的估值体系当中，我们要不断适应这种变化，找到我们认为合适的这种投资的方法和投资的风格。
我们说的价值投资，最核心的东西还是这几个：市场先生、安全边际等，你要会估值，定量分析、定性定量我就不重复了，就这些东西是最核心的，最根本的东西。但是具体偏向于什么，一个是个人性格的问题，另外一个市场的一些特点，你都要去考虑到。
其实在进股市之初的时候，我作为一个小白，我就在想，有没有什么比较简单，有效的方法去跑赢市场，或者说取得令人满意的收益。其实是有的，就是所谓的低估分散不深研，就是包括这个世界上任何的股市，你用这种方法，其实都可以取得一个相对比较好的收益。
上图就是一个网友用的低市盈率的这种策略做的一个回测，它的收益率是远远跑赢沪深300的。这个说明什么呢，其实很重要的一点就是理念永远要重于技术，格雷厄姆说投资：80%靠理念20%才靠技术，如果理念是正确的，你去买那些足够安全的股票，然后你要把它分散一下，你肯定很轻松的就可以取得比市场要优异的多的成绩。
回到刚才一开始我说的，这种所谓人多的地方不要去，或者巴菲特说的：别人贪婪的时候你恐惧，别人恐惧的时候你贪婪，这也可以说是一种逆向投资的思维。其实这种思维深层次的含义，我觉得也很好理解，有人说股市是一个负和博弈的市场，但其实是不对的。因为整个股市的企业，它本身是会下蛋的鸡，他并不是像商品市场或者像外汇市场那种纯博弈的市场，每一个企业都会有一定的盈利。那么我们整个市场如果作为一个整体，它的盈利即所有市场参与者的盈利，就是所有企业真实的盈利减去我们付出的交易成本和税费。
那么，市场参与者作为一个整体来说，它的盈利相对浮动不会特别的大。作为几千家企业组成的这样一个股市，每个企业的盈利会有增长也会有下降，但是它的浮动幅度绝对不会像股指那么大，像股票参与者的人数变化这么大。也就是说，当这个市场参与者人数多了，更多的投资者进入这个市场来进行博弈的时候，那么实际上作为一个整体，分到每个人头上的盈利就会变少；如果这个市场的参与者很少，那么变相的分到每一个投资者头上的企业盈利就会变多。反映到市场上就是估值的变化，我们拿PE来举个例子，当市盈率很低的时候说明这个市场参与者很少，当参与者多的时候市盈率会变得很高。
那市盈率呢，又是收益率的倒数。也就是说当市场参与者越来越少的时候，市场人气很低迷的时候，你的预期收益率是很高的。这其实本身就是人多的地方我不去，或者说逆向投资思维的这样的一个背后的底层的一个逻辑。
这张图就是说我对于格栅理论在投资当中，我自己的一些应用。虽然一些经验的归纳和总结，对我来说也是很重要的，但是呢，我喜欢看现象背后有什么理论的支持，如果在这个学科当中和这个领域当中找不到支持的话，我可能会在其他的学科和领域当中，去找到一些工具便于我自己的理解。因为市场是非常残酷的，波动也非常的大。你每天听到各种各样的消息，如果你没有坚定的信念，没有对这个事情透彻的理解的话，你很难把自己的这个心定得住，所以说底层的逻辑还是很重要的。
刚才讲了一些估值的方法，行业的一些知识，商业的常识，具体的案例我可能在后面讲，下面要说的就是我在投资当中的一些跨学科的思考，首先就是复杂系统预测的困难性，然后我再讲一讲我们这个真实世界当中，由于我们缺乏样本，所以对于我们的归纳会造成很多的影响。
之后呢，会涉及一些大家耳熟能详的理论，比如“海森堡测不准原理”、“投资属于概率的游戏”，这些东西我会简单的讲一下，然后就是我们投资世界的属性，我会重点讲一讲“帕累托分形”这个事情。然后讲讲我自己对投资的理解，我们身处在一个不对称的世界里面，我们如何去找寻那些不对称的机会，或者说什么是不对称的机会。
这是芝诺悖论，就是古希腊的一个哲学家芝诺，他提出了这样一个悖论：他说人去追乌龟，两者相差100米每次乌龟跑10米，人跑90米，大概是这样。以这种速度进行下去，他认为呢，人只会无限的接近乌龟，而不会超过乌龟。实际上破解这个芝诺悖论，那我们回到现实生活就可以了，他认为在人和乌龟的这个运动当中，就是空间是无限可分的，时间也是无限可分的，但是我们知道你如果让人类一次运动0.001毫米，这是不可能做到的事情。就是现实世界跟思维实验世界完全是两个事情。
康德也说过数学和逻辑是人类先验的东西，有些东西是我们后天学习到的，但有些东西是我们的一种思维方式，是我们脑回路构建我们大脑思想的一种底层的一种架构。数学和逻辑就是我们底层的一种架构。
我在这里要说一件事情，就是数字并不是世间万物本源的一种属性，逻辑也不是世间万物本源的一种属性。
红苹果，我们认为它是红色的，因为光照到苹果上反射到我们的视网膜，然后我们的视觉细胞吸收过来，他的这个光谱的频率，然后反映在我们的脑子当中，成了像是一个红色的，我们定义为它红色。但是如果让一只狗去看这个苹果的时候，它是色盲，它是看不出红色的。比如说像颜色这种东西，像数字，数量这个东西完全是我们强加给事物的一种便于我们理解的工具。
但是正是因为这种工具的运用，使得我们人类区别于很多的低等的动物。尤其是牛顿之后，他那本自然哲学论中的《数学原理》，具有划时代的意义，它的伟大之处就在于它可以用数学来解释星体的运动的规律，那个时候人们就觉得自己开始接近于上帝了。那么后来呢，数学成为显学之后，包括凯恩斯的老师叫马歇尔，就开始更多地把数学的理论运用在经济学的解释当中去。
最早的经济学，我们去看亚当斯密的《国富论》，它里面是没有公式的。在那个时候，亚当斯密经典的经济学，是不用数学去解释经济现象的，到后来到他的学生李嘉图开始，就是著名的《比较优势理论》，牧民养牛，农民种土豆儿，然后大家各干各自擅长的事情，然后他用一个非常美妙的数学几何曲线来解释这个比较优势理论，这个应该是数学在经济学当中比较早的应用。
当然了，数学肯定是我们理解世界一个非常好的一个底层的工具，但是随着时间的发展，数学理论越来越复杂化，我们遇到的现实的经济、生活上的一些难题越来越复杂化。然后，我们就有一种冲动，就想用数学的公式性东西，把所有的经济学的解释都公式化，似乎好像只有用数字和公式来表达一个经济学现象才能称得上是科学。
于是呢，我们就要把复杂的情况简化，然后设立无数的假设，比如说理性人假设。然后来拟合我们现实当中的一些经济学的现象，最后呢，就出现了很多的悲剧。这个大家都知道的，那个长期资本管理公司，共有三位经济学家因为BS公式（就是那个期权定价公式）获得了诺贝尔奖，LTCM就雇佣了其中两位。包括美国的次贷危机，底层的逻辑其实就是李祥林关于高斯相依方程在信用体系应用的一个论证，这就是次级贷款评级的一个底层的逻辑。
我们的人类，狂妄的认为由我们的这个大脑，产生的这种所谓逻辑和数理的工具，可以解释世间万物，任何的事情。而且一旦出现一个所谓的简洁美妙的公式之后，大家对这个公式就深信不疑，然后就经常会出现很多的悲剧，比如说这种黑天鹅、长尾的事件。这种悲剧是非常的多，原因很大程度上就在于我们太相信于从公式中推导出来的假想世界，而现实世界跟真正的我们理想当中的世界，完全是两个样子。
所以我刚才说的是我们思维的局限性，我们人类思维天生就有局限性，所以我们在做预测的时候，不要去做太多的利润和假设，或者说去考虑太多这种理想当中的情况，把一些复杂性的和一些特殊的情况就排除在外，这样很容易出现一些不可测的情况，然后导致你的投资出现巨额的亏损。
第二张图就是关于复杂性系统的预测边界的问题，我们身处在这个世界是一个复杂系统，甚至远超复杂系统的一个复杂系统。尤其是我们的投资，其实牵扯到的因素方方面面，有你知道的有你不知道的，你在这个复杂系统当中，我们的预测往往显得非常的无力。
曾经著名的数学家拉普拉斯，他有一个假说，他认为宇宙当中是否存在这样一个大脑，它知道所有的原子精确的位置和动量，然后用牛顿定律，他就可以预知未来，也可以倒推过去。现在看这个假说挺可笑的，一个三体问题我们都解决不了。三体问题，我们只能用迭代的方法无限的接近于他的这个真相，但是我们永远不可能得到一个确定的精确的结果。
那么，我们用迭代的方法去接近复杂性系统的真相是否可行呢，这里面就出现了馄饨数学的一些概念，洛伦兹吸子就是我们所谓的蝴蝶效应。最早发现蝴蝶效应的人就是洛伦兹，他是一个气象学家。
他当时研究气象学的时候，它是需要通过大量复杂的计算，这种计算互相也是有迭代关系的。他们当时也是用计算机来进行计算，但那个年代的计算机，跟咱们的计算机是不太一样的。那个时候的计算机，它的输出端是纸带，我们现在使用电脑屏幕来做输出端，看得非常清楚。在那个年代没有电脑显示屏，只有那种纸袋，就是你输入公式，他把计算结果打印在这个纸带上，就像最早的股票交易系统，股票行情系统也是打纸带的。
洛伦兹每天同样一个结果，他输入两遍计算两遍，然后来复核结果是否有错误。但那天他复核数据的时候，他突然发现，就是电脑输出的那个纸带长度不够了，然后他就偷懒，他就把原来精确到小数点后五位的这个数字，都变成精确到小数点后四位了，这样的话，纸带的这个长度就够用了，然后他把公式输入进去之后，他一摁计算就回家了。
结果第二天等他来到实验室的时候，他发现第一次计算的数据和第二次计算的数据相差非常的巨大，而且越到后面相差的越大。他一开始以为是他输入错误，后来经过计算发现不是，就是因为他省略了小数点后的一位。因为它是个迭代的运算，所以说越往后计算的话，他跟之前的这个计算结果差距越大。
就像庞加莱说的：初始的微小条件的改变，会对结果造成不可预知的巨大影响。客观上使得精确的预测变得不可能，就像我们中国人一句古话叫做：“失之毫厘，谬以千里”，就是这个道理。比如说你在预测的时候，因为复杂系统牵涉到各个因素之间的关系，需要用到迭代很多的运算，如果无法保证你初始获取数据的这种精确性的话，哪怕有微小的误差，那么到后来你的结果跟真实的这个最后的精确的结果那就是大相径庭。
刚才我们讲的是在复杂性系统当中，这种微小的变化和微小的误差，对于我们的影响，这种不可知的巨大影响。那下面我要说的是我们获取信息的时候，其实也是有非常大的不确定性的。
信息过载的这个概念是什么意思呢，跟大家做一个思想实验：如果你拿了一张纸，你在纸上画一个三角形、一个圆形、一个正方形，然后让你去描述这张纸上画了什么东西的时候，你很清楚的说有一个三角形啊，有一个圆形，一个正方形，你甚至可以描述他们具体的位置、大小、形状。
然后你不断的在纸上加各种不一样的图形，那你的描述曲线就会一直往上走。你看到的东西越来越多，那你的描述就会越来越繁杂，那你的描述曲线就会不断上升。但是如果我突然给你拿了一张纸，上面密密麻麻的布满了各种各样不规则和规则的图形，这个时候你的这个描述曲线就会突然的下降，断崖式的下跌。就是你已经分不清楚什么是什么了，就是我们在获取信息的时候，有时候信息量太大的时候，你就分不清楚什么是噪音，什么是信号。当然现在有所谓的大数据分析，不过大数据对于市场变化博弈的这种预测我还是持悲观的态度。
下面要讲的是我们在这种概率的世界当中，在投资当中我们的样本的缺乏，导致我们很难做出非常精确的预测。我们的世界是概率的世界,尤其我们的投资，实际上就是一场概率游戏。
概率的计算，有的时候很大程度上依赖于我们对于样本统计的收集，我们如果统计到足够多的样本，看看他样本的分布，我们大概就知道这个事情的概率。
无论这个世界的概率是如何的，他在发生之前是有概率的，在发生之后他就是100%的。这个很像量子力学里面的很多概念，包括薛定谔的猫一样。猫在这个容器里面，它是个半死半活的状态，这种东西按照我们的逻辑思维是很难去理解这个事情的，但就是这样，就是如果你不去观察他，它就是个半死半活的猫，只有他呈现出最终的结果，那就是一个100%的结果。
但是我们的时间是单箭头的，如果说我们的宇宙是一种平行宇宙的话，我们任何人都生活在平行宇宙的一个分支当中，只千万种可能性的之一的一种可能性，所以说你并不知道你现在所得到的这个结果是不是一个极小概率的结果。就像塔勒布举的一个例子，你有足够多的猩猩来打字的话，总有猩猩可以蒙出一部《哈姆雷特》了。但是我们由于样本的缺乏，因为我们历史只有一个，历史是不可假设的，有的时候我们就很难去确定这个样本是小概率的事件，还是一个大概率的事件。
当然，大家可以说我们可以做重复实验，但是在我们的市场预测当中，我们很难去做重复实验，因为你的初始条件不可能保证都一样。
不过我们人的底层思维架构就是逻辑，我们还是要去把故事讲的有逻辑性。你去看我们中国的史书，都是很有逻辑的，你看那些书的时候你会觉得很奇怪，在群雄逐鹿中原的时候，哪一家优秀哪一家拙劣，谁能得到天下，都非常的清楚。那为什么很多有识之士、绝顶聪明的人，他会站错队呢，甚至连身家性命都没有了。实际上真正你处到历史那个节点的时候，当时那个真实的环境其实是不一样的。
这个话题又衍生出另外一个关于我们人类思维的一个局限性，这也是一个思想实验，大家可以闭着眼睛想象一件曾经对你来说非常深刻的场景，一个幸福的瞬间，或者对你非常重要的一件事情，这个场景里面会出现你的身影，当然不是100%。这个事情说明什么问题呢，说明我们的记忆并不是硬盘复刻式的。
因为如果我们的记忆是硬盘复刻式的，那你的回忆的情景当中就绝对不会出现你自己的身影，只会出现一个主视角的画面。如果你只出现主视角的话，那说明我们的记忆是硬盘复刻式的，我们的眼睛像一个摄像机一样，然后把我们看到的我们耳朵听到的都复刻在我们的脑子里面。
但实际上并不是，我们的记忆是结果导向的，也就是说结果对于我们的记忆是非常重要的一个点，然后我们为了节省我们的脑容量以及我们调取记忆的这个速度，所以我们会首先记住一个结果，然后我们再把跟这个结果合乎逻辑的很多的点，用一个链条把它连起来，串起来的这些点就组成了你的记忆。
所以为什么说我们的记忆一定会出错，就像很多心理学家做过那个实验一样。几个月之前，让很多学生对一个将要发生的国际性事件进行预测，预测完之后等这个事件发生了，再让这些学生回忆自己当时怎么做的预测。很多人会误认为自己预测对了，但其实他的预测是错了的，这就是因为我们人的这个脑子是后见之明，结果对于我们记忆的影响实在是太大了。所以你去看史书的时候，任何的逻辑都是非常清晰明了的，为什么呢，是因为结果呈现在历史学家面前，她所选择的历史素材也都是合乎这个结果的逻辑的。
最近这些年出了很多新的历史专著，你会发现它会深入到历史的那个时间点，然后去还原当时的一个情境。这时你就会发现，原来不是这个样子，原来历史并不是那么清楚。就像黑格尔说的一句话：历史就像一座房子，你远看它的时候是那个样子，当你真的身处这个房子里面的时候，那个房子就变成另外一个房子了。（注：这句话是我很多年前看过的，已经找不到出处了。所以可靠性存疑。）
所以，著名的投资人冯柳说过：他复盘的时候一定要尽量的不让后来发生的事件影响他当时的那个判断，他要忘掉后来发生的那些事情，而把自己沉浸于当时发生的情境。我要说这个非常非常的难，你想要后来的结果不影响你的判断，真的很难的。所以很多人跟我说，我也要拿一支牛股，然后拿它个七八年，也赚个好几倍的收益。对呀，就是你在这个股票涨了几倍之后你回头看，似乎这个事情是很确定的，很多的逻辑在支撑你的观点，但是你真正去经历这个时间段的时候，你真正从一开始的七八年前去拿这个股票，然后一路走来的时候，期间是非常非常多的曲折，有足够多的理由可以让你放弃这只股票的。
所以，屁股坐得住可能不是一件特别简单的事情，就像很多的朋友一样，我跟他讲价值投资的道理，我跟他讲要有耐心，要等待企业的成长。但实际上呢，他当时就觉得很有道理，他真要身处他自己那个情景的时候，他什么都忘了，所以价值投资其实是挺难的。
玛雅人的故事其实就很简单：原来住的森林里发生火灾，后来搬到河边又发生水灾，后来搬到山上又发生了火山爆发。灾难总是以不同的形式来呈现在我们面前，我们人类倾向于对新近发生的事情保持更深刻的记忆。但实际上，灾难的呈现总是以一种不同的方式，这种不同的方式呢，就造成了我们规避灾难的时候，其实相对来说也是很困难的，因为它往往是一个我们没有见过的形态。
这张图就是缺乏样本的时候，我们往往会过度拟合，这是一个示意图。
上图这三点呢，大家看一看就可以了。我主要想说的是第二点，就是我们对于预测的这种能力的边界在哪里，对于信息的理解能力，很大程度上决定于观察者的尺度。我这里要介绍一个尺度的概念，就是在市场当中，我们投资者的尺度是什么，我要说很遗憾，我们投资者的尺度是非常低的，我们只有分子层面的尺度。
哈姆雷特有一句著名的话：To be or not to be, that’s the question。这其实是一个哲学的问题，就是存在与否，我们人真的是否存在，我们怎么证明自己的存在，我们是否只是别人的一个玩偶，或者一个小说里面的人物，是别人塑造出来的。笛卡尔说过一句话：“我思故我在”。就是你在思考你存不存在的时候，你就是存在的。那么我们在市场当中做博弈的时候，你总在猜测别人做什么，我们都在猜测别人做什么，那如果那个人特定情况下的所有行为都能被你猜中的话，那么他就不是一个自由意志了。他如果是一个自由意识，他一定有很多东西是你猜不到的。
我们做物理研究的时候，如果我们单个研究分子的时候，它总是做无规则的运动。所以我们有一个办法，就是用一个密闭的容器，然后把无数分子都放在里面，然后做热力学的研究。但是我们的尺度是很难让我们做到有这样一个上帝视角的，我们不可能把市场所有的因素都包含在一个容器里面，然后我们自己作为一个上帝，跳出这个容器去反复地研究这个容器的规律。我们只有一个样本，我们不可能得到一个统计学规律之后，我们再返回到市场当中按下一个重播键。然后我们用这种策略来从市场中取利，我不是说不可能，我是说非常非常的难。
我认为投资实际上有两个思维框架很重要，就是贝叶斯公式跟凯利公式。贝叶斯公式，实际上就是你的初始条件靠猜嘛，然后你根据不同的情况，不同的条件概率去给它赋予新的权重，这就是我们投资当中应该做的一件事情。就是你首先要有一个主观的概率，它不一定特别的精确，然后你对这个行业这个企业是长时间的了解，再调整你的权重。所以说了解一个行业了解一个企业，我认为时间相对是比较长的。一般来说，没有一两年时间，我可能对一个行业没有一个比较基础的把握，我觉得你通过几天或者是看几份研报，就对一个行业、一个企业有很深刻的了解，我觉得不太可能。
凯利公式其实咱们也没有必要去背这个公式，实际上，他就说一个赔率和胜率的事情。当有一件事情它的胜率很高的时候，那么它的赔率往往就会很低。凯利公式的两端，就是价投和风投。风投他们是做一些成功概率很小的事件，但是它的赔率极高的，那么我们价投往往在做一件事情，就是我们胜率比较大，我们的确定性比较高，但是相对来说我们赔率没有那么高。当然也有特殊的情况，比如说像2016年融创，它的概率也很高，它的赔率也很高，那这个时候你要下重注了。
当然了，我们可以利用凯利公式来做一些仓位的管理。应该达到一个什么样的比例配置，还是非常有用的。但是这里面的概率，你是否能把概率和赔率做的很精确，这又是一个问题，所以我们尽量用他的框架，不要去纠结于它的这个具体的数据。
下面要介绍一个概念，叫做帕累托分形，就是我们这个世界很多时候是正态分布。但是，有些行业它是满足帕累托分形的，这样一个分形结构就是自相似，就像树、海岸线就是自相似，就是它身体的一个部分跟它的整体的形态是相似的。很多东西都是分形结构的，比如说我们的财富的分布。
我举一个例子，就像帕累托当时统计的意大利前20%的地主，拥有全国80%的土地。那么前4%的地主拥有多少土地呢，拥有64%的土地。什么意思呢，就是说这前20%地主的前20%的人也遵循帕累托分形。
这是完全不同于高斯分布的，就是越往头部他所拥有的资源是越不成比例的。比如说我举个例子：茅台它拥有全行业利润的一半，iphone手机也差不多。一般的话，每年的前五本畅销书，基本上就把所有的图书销量统统霸占掉了；一个明星的收入他演一部电影几千万，你如果当群演的话，可能也就一个盒儿饭。我们推演到人生来说，我们人生关键处可能只有几步，那么股市的涨幅关键可能也就那么几天，从我个人的投资经历来看的话，真正盈利的那些股票，可能就那么几只。如果去掉这几只股票，我的投资收益就会变得非常的平庸，我感觉和巴菲特那个经验也差不多。
帕累托分形也是一种不对称，其实世界上充满了不对称，我们的经济系统也是充满了不对称，我们投资实际上就是找寻风险和收益不对称的东西。
比如说之前的可转债，14年的可转债比如工行的可转债，实际上都是接近甚至低于面值在交易，那它就是一个非常典型的不对称交易。就是你的风险是有限的，因为工商银行不可能欠你的债不还嘛，但是你的收益理论上是无限的，因为它的股票上涨的，可转债的涨幅是跟它股票涨幅是同步的，这就是个典型的不对称。
不对称的这个概念是我从塔勒布的那三本书里面学到的，塔勒布的三本书：《黑天鹅》、《随机漫步的傻瓜》和《反脆弱》。我觉得这三本书是非常重要的，我觉得每一个投资者都应该读。
我之前没有接触到不对称的概念的时候，我甚至不打新股，我那个时候是一个教条的价值投资者，我听说巴菲特从来不买上市不满五年的股票，所以我也不打新股。
这个说来挺可笑的，我14年才开始打新股，因为我当时突然想明白了，就是新股的中签，概率是非常低的，也就是说你的这个付出的成本是很少的，然后它又不可能开盘就全部赔光，所以实际上你赔的这个概率是很低的。但是它可能就是你发行价的几倍的涨幅，所以是个严重的不对称，后来2014年之后才想明白这个事情。
接下来这张图，就是我引用的别人的研究成果了，就是关于这个股票市场的帕累托分形。很少的天数决定了大部分的涨幅，所以我们不要轻易的觉得自己可以做波段，这种操作其实是非常非常难的，因为你是在跟概率作对，因为你要想不错过这些主要涨幅的天数，这种概率实在是太小太小了。
三、第三部分：我个人投资的五个原则：奥卡姆剃刀原则、舍与得、珍惜每一个洞。时刻保留现金、开放的心态。
奥卡姆剃刀这个原则，当然删繁就简是很重要的一个原则，但是你到底删什么、什么是繁，什么是简？什么是应该留下的，什么是你应该重视的，这个东西就是艺术了，这个你很难去把它非常的细化。
我举两个投资当中我失败的案例，第一个就是在09年的时候，我去了趟香港，然后在旅行团里认识一个大叔，这个大叔是某A股公司的供应商，他跟我说这家公司，当时它的订单都排到两三年以后了，非常非常的忙，我当时就是觉得这个公司是不是会有什么机会。但是后来他给我提起一件事情，他说他买了很多的奢侈品，要回去送给这个A股公司的管理层，包括一些检验员什么的。当时我一听，我那个时候确实是一个教条的价值投资者，直接一票否决了，我觉得这个公司的企业文化应该是有问题呀，虽然它的订单已经爆表了，但是有一些道德上的瑕疵，所以这个公司我就没再去看了。那个大叔还请我去他们厂里面去参观，我也没去。后来这个股票应该涨了十倍吧，我人生当中的一个十倍股就这么错过了。
还有一个与之相反的事情，就是我当时买民生银行，10年到13年这段时间前期是是茅台涨，后来茅台因为三公消费的事情跌下来了，但是民生银行又拉起来了，民生银行当时是短期内就翻倍了。因为当时我们的监管层出台了很多政策，包括把小微企业的风险资产权重一再一降，降到100%了。那么小微企业的贷款就变得有利可图了，那民生银行就突然就异军突起了。
而且民生银行当时也做了很多创新，比如产业链上的贷款，比如说联保联贷，所以它的股票一路高歌猛进。
我当时其实是有机会发现里面的问题的，因为在那段时间，就是股票飙涨的那段时间，我们公司有很多客户突然要求成立很多的公司，很多的皮包公司。
一般成立这种，就是关联皮包公司的，都是做工程的这种客户。因为他们要围标，他们就会成立很多的公司，看上去好像是不同的控制人，实际上这三五家公司都是一家儿的，然后大家各写各的标书，然后就中标是这样的。但是那些公司很多都是贸易的和制造类的企业，他们成立这种莫名其妙的皮包公司，我就会觉得很奇怪，所以我就问我们的客户，他们说他们要贷款，大概是12年13年的事情。
我就很奇怪，我说你拿皮包公司你能贷到什么款？因为我是常年帮助客户做贷款的报表的，所以我很了解银行贷款的很多条件，各种不同的贷款要求。我说你这个是不可能的，别浪费钱啦，因为成立公司有费用嘛。他说不是，他说我在民生银行贷款——三家联保，这是民生银行的贷款经理告诉我的办法，就是成立两个不相关的皮包公司，跟他那个公司联保就可以把钱贷出来。当我听到这个事情的时候，我非常吃惊。这说明民生银行它的贷款，它的风控体系出现了很大的问题，他的激励机制也出现了很大的问题，等于说是贷款经理勾结客户一起来坑自己的东家。
我又回想到，那年我在潍柴上的失误，我就觉得是不是我过于关注细节了。结果民生银行的确出现了很大的问题。所以说这个，到底删什么不删什么，到底注意哪方面的东西，这个东西也是一个艺术，就是说很难一言以蔽之，就是同样的事情，同样的细节，到底哪个细节重要，哪个细节是不重要的，这个是需要我们去精进的东西。
四、第四部分：关于我这几年投资当中遵循的两大逻辑主线。
1、消费升级
刚才说的奥卡姆剃刀，我认为就是要看大逻辑、大趋势，就是比较简单的大趋势。当然，你说具体的中国到底往何处去，我们作为老百姓也很难去想明白，但是有些发达国家走过的路，包括一些很明显的一些经济发展的一些趋势性的机会，我觉得我们还是应该把握住的。
比如说就是消费升级，消费升级的话，实际上就是老百姓越来越有钱了。然后这个高端消费品，这个市场越来越大了，虽然整体的消费量也许没有什么增长，但整个结构是在变化的。
那这张图，主要是讲消费行业对GDP的拉动。拉动的这些年一直是稳中有升，相对来说它的份额是比较稳定的。当然上世纪八十年代，那时候是因为我们的出口下降的太快，所以消费增长的比较大一些，去掉很多特殊的情况，那么我们的消费整体来说还是比较稳定的。
那居民的财富也是大幅增加，尤其是富裕人群、中产上层的人群的人数，也在不断的增加。
那恩格尔系数，这些年我们都是持续下滑。其实持续下滑的意思就是我们的消费升级，在长时间段里也是有一个持续性的，就是我们必需消费品的比例越来越低，可选消费品的比例越来越高。但是右边那个图也显示我们中国的恩格尔系数，在国际上来说还是一个比较高的水平，就是我们还有下降的空间，我们消费升级还有这种继续的趋势。
去年开始有人说消费降级的这个说法，这个我不是特别的同意。因为像拼多多这种东西，他实际上对于很多人群来说也是一种升级，这些人可能是在五六线那种小县城或者是乡村，他们的消费场所可能就是一些集市，然后使用一些价低，质量也低的产品。那么有了拼多多之后，可能他们的选择就更多一些，对他们来说这也是一种消费升级。但是如果从这个中国经济指数来看的话，这几年中国的基尼系数确实是有所上升，可能会影响到中低收入阶层的这种消费。
至少说中低收入阶层的消费增速也许不如高收入阶层，我们可以看到右边这个表，这个图表就是20%的高收入人群的收入比上20%低收入人群的收入，在15年之后又有所抬头，这个比例又开始增大了。
我们中国居民的收入，这些年都在增长的，但是你可以明显的看到中低收入人群，它的增长率是逐年下滑的，这是比较明显的一个趋势。但是高收入人群呢，它的这个收入是在逐年增长的，收入的增速也在逐年增大的。也就是说，我们这个消费现在出现两极分化的态势，高收入阶层越来越有钱，它的消费升级是非常明确的。但是那些低端的消费品，由于这个中低收入阶层，他们的收入增速越来越低，可能就会受到一些影响。
这是阿里研究院的一张图表，就是说，整体的社会消费的增速是在不断下滑的，但是高品质消费的增速是一再提升的，就成了X型了，我们现在的消费升级在这些数据上也可以得到非常好的体现。
包括奢侈品的消费，奢侈品的消费也是在不断的增长。
那消费升级就有利于那种高品质产品公司，有利于它的利润和业绩的增长。比如说茅台酒就是一个非常好的例子，我们中国白酒的产量其实是持续下行的，但是茅台酒的价格却不断的走高，这是一个非常明显的一个消费升级，然后引起企业的利润持续的增长。
2、降速甜点
下面讲一下这个降速甜点，降速甜点最早的概念，是信璞投资的归江先生提出来的。我最早是从他那儿看到了这个概念，包括邱国鹭先生也曾经论述过这样一个观点。具体的论述，大家可以看一下，实际上就是在整个经济中速降速的时候，资本市场的回报也是高的，然后具体到每个企业当中也是一样，每一个行业当他增速下降的时候呢，这个竞争对手减少，然后它的各种的营销支出也在减少，它的资本回报率就会提升。
举我们中国的例子，拿资本市场来说，我们中国高速成长的阶段，我们的资本市场的估值是都是非常高的，大家可以看到非常明显的就是我们的主板。这些年，我们的估值中枢，对应着我们的GDP的增速也在下滑，就是整个市场的估值在下降，这对投资者来说是一个好的事情。虽然GDP的增速下降了，但是另外一个方面就是整个实体经济回报率也在下降，那其实就酝酿了一个巨大的这种财富——所谓的老钱，他要投入到一些虚拟的经济层面，比如说股市，比如说楼市。
前些年，当然是楼市承载了很多的财富，但是楼市实际上并不起到一个锁定财富的作用，这个钱还是要流转的。那么股市呢，一直是比较低迷的，就是因为我们的经济在降速，然后我们的估值在下降，股市没有起来的时候缺乏吸引力，但是他是有一个过程的，一旦到一个低点开始往上走的时候，很多的资金就会被吸引过来。它会变成一个双击，就是头部企业、蓝筹企业的业绩会越来越好，市占率越来越高。那么相应的来说，估值也会越来越高，很多的资金都会被吸引进来，就是所谓的降速甜点，就是我们中国资本市场的春天可能马上就来了。
行业里面，我就举了一个空调的例子，一个白酒的例子，就是在整个行业的增速下降的时候呢，头部公司实际上它的业绩增长是非常快的，他的市占率提高得也非常快。
关于降速甜点这个概念，我们要注意一点，实际上并不是所有的行业都符合这个规律的。我们拿酒类来看，不同的酒类，它表现是不一样的：茅台是白酒龙头、张裕是红酒龙头、青啤是啤酒龙头，但是他们三个的股价表现，长期来看是迥异的。
这个背后的原因，我个人的思考就是：所谓降速甜点这个概念利好于龙头，首先这个行业要是封闭的行业，它不能是一个开放式的行业。就是白酒是封闭式的行业，只有中国才有的一种酒的品种，国外的竞争对手，它是没法进到这个市场来跟你竞争的。包括房地产也是一样，房地产现在我们也讲龙头集中的这样一个概念，那么这个概念的前提就是国外的房地产开发商是无法来到中国这个市场跟你抢客户的。但是啤酒跟红酒就不一样了，我上面两张图就是进口的红葡萄酒和进口的啤酒的增速，也就是说在整个消费升级的过程当中，在整个行业降速的时候，外来者的增速比行业增速还快，反而吞噬了你原来龙头的一部分市场份额，降速甜点在这些行业当中它就不存在了。
这是地产行业之前的一个统计表，大体上来说，地产行业的最高增速其实已经过去了。现在是一个平飞期，那么整个行业来说呢，也是体现了非常明显的龙头集中的这样一个趋势。
这几张图，是我之前研究地产行业的时候截了几张图，就是市占率。这些年，龙头房企的市占率是明显的在提升。
这张图就是2018年百强房企，这个新增货值的集中度和销售额的集中度，这个可以看到top10的集中度已经非常的高了。然后还有克尔瑞的一个报告，他的一个数据就是土储的这个集中度，Top10的土储集中度已经到51%了，这个已经是非常高了。也就是说房企你要发展，你首先手里要有货，要拥有土地储备你才能往外销售，如果没有土地储备，一切都是空谈，所以说我们从这个土地储备的集中度上也可以看出，将来行业的集中度的一个趋势。
这张图就是房地产今年1到3月份的拿地和销售的占比，销售集中度和货值集中度的占比，也是很明显Top10是遥遥领先的。
市场份额向龙头房企集中，这个趋势是非常的明显，而且是不可逆的。当然现在的问题是关于房地产这个行业，是否能持续的问题。就我的感觉来说，首先我们看这个城镇化比率，中国的城市化率相对还是一个比较低的水平，每年还有1000多万人口要进入这个城市，再加上之前很多老旧的一些建筑，这种更新的需求。那中国房地产行业的需求，按照现在这个量级或者说每年十几万亿的这样一个销售额，还是可以保证的。当然速度肯定会降下来，但它的市场结构是会发生变化的。
另外我们现在又重提这个都市圈的概念了。这个概念，我觉得是高层非常英明的一个转向，之前可能是因为三四线城市的库存比较高，所以呢，我们更多的是照顾三四线城市的库存去化。但是呢，我们最终还要回到一个正确的轨道上来，就是我们的城镇化本身结构也会发生变化，一些都市圈的一定会崛起，那么整个人口一定会向更大的都市进行转移。
我现在介绍一个指数叫做齐普夫指数。这个指数，对于在很多领域当中的研究，都有广泛的应用，我们现在来说的是它对于人口分布这个描述的这个应用。我举一个美国的例子，当然世界上大部分国家都是这样一种曲线。就是你把它的这个横坐标作为这个城市的人口数，纵坐标是城市人口的排名，然后你把它做一个指数化，就会发现这些点基本都在一条直线上。
这是什么意思呢，我举个简单的例子，就是原来这个国家有5亿人，他们分布在不同的城市。有的是分布在高能级城市一线二线，有的分布在的低等级城市三线、四线、五线、六线。那么这些人会不会全都去集中到一线城市呢，或者全都集中到二三线城市呢，这是不可能的。就是说，他的这个人口分布是比较平均的。如果这5亿人的国家，现在突然又来了1-2亿的外来人口，经过几年的这种人口磨合，最后还是维持在这个水平，像一条直线上的那样分布，基本上比较平均的。就是当大城市人多的时候，自然它的竞争会比较激烈，那小城市机会多很多，很多人就到小城市去。那么小城市如果说机会少，那很多人就像大城市去移民，这是一个趋势。
那我们看其他的国家，我们说这个国家不同，我们的历史这个时间段也不同，就是我们把19世纪的中国和日本也拿出来了，基本上也是这样一条类直线的这样一条曲线分布。
然后我们看现在中国人口的齐普夫指数，你会发现人口300万以上的地级市开始，人口越多呀，这个曲线越往下。什么意思呢，就是它本来应该在那条直线上，但它现在呢，却远离直线，就说明我们人口越多能级越强的城市，它的人口是越不足的，就按照齐普夫指数的这种分布规律，它的人口缺口是越大的。
这可能有点反常识，就是大家认为中国有大城市病，逃离北上广，认为中国的大城市不适宜生存，那实际上真实的情况可能不是这个样子。就是我们很多大城市采取人口排斥这种政策，实际上他忽视了很多东西。比如说我们要求所谓的高学历、高技能的人群进入这个城市，我们只要这样的人就行啦，那种普通的打工的人，就让他们远离这个城市，似乎这个城市就会越来越好？
但实际情况呢，并不是这样子。就拿上海和苏州的房价和人均GDP来对比的话，人均GDP苏州比上海还高，为什么房价差很多？为什么上海的房价比苏州贵很多呢？就是因为上海的收入级差很大，房价是有那些最富的10%的人决定的，所以说收入级差越大，那么有些财富效应就显现出来了。比如我们说这个高收入人群，年收入五六十万，那跟他配套的一定可能要有五六个这种低收入人群。
因为你一个高收入人群，你在这个城市里面，你总要生活，总要有人给你做打扫卫生、送外卖的工作，这些服务性的人群是一定要有的，我们之前的一线城市的这种政策，其实是走在一个错误的道路上去，希望以后会有一个纠偏。但是现在来看的话，我们的一线城市的人口，实际上远远不足的，世界上比北京、上海人口密集得多的城市，其实也有不少，人家也没发生什么大城市病。就是我们在城市规划上，在很多公共交通上，可能还有很多进步的空间。
曾经《罗辑思维》也做过这样一期节目，他的观点就是不要逃离北上广，一线城市有很多的机会。他的理由很多：一线城市机会多呀，人进步快呀，如何如何，那实际上这个东西是片面的。就是你只去强调一线城市的优势，而不去强调它的负面的东西。但是，如果我们从齐普夫指数来看的话，那的确是应该留在一线城市，因为这些城市相对于它应该有的人口，它是不足的。那其实你的这个比较优势就会大很多。
然后我们看一下之前跟我们中国类似的一个国家，只有一个国家，就是前苏联。同样也实行人口管制的这样一个国家，那才会出现这种比较奇葩的Zipf曲线。从另外一个侧面说明，齐普夫曲线实际上是一个实用性比较强的一个曲线。
上面两张图也显示了一线城市疏解的这种大前提下，其实二线城市包括核心城市圈，也承担了很多的外溢人口。也就是说，我们的城镇化不光是一个农村往城市转移的一个过程。我们现在已经进入第二个阶段，就是城市与城市之间啊，这种人口结构的这种变化，对中国将来的发展，包括地产行业的发展也是会有深刻的影响。
我们看看美国，美国在整个房地产行业集中度上升的时期，美国的龙头房企，它的回报率也是远远跑过标普500指数的。目前来说，从这几年无论是销售金额和面积来看的话，那么中国的龙头房企：恒、碧、万、融，包括保利这些公司，他们的这种业绩增速也是远远跑赢了全国平均水平的。
刚才讲的就是降速甜点这个逻辑线条，在白酒行业和地产行业当中的一个应用，我认为降速甜点的这个趋势，目前还是适用于我们这个市场的。将来我主要的投资方向，还是以这两条主线为主。
第五部分：讨论部分
Z： 您开始讲了低估分散投资，还分析了很多不确定性，但好像实际上是集中，比如选茅台、融创，具体能不能再说说您的选股逻辑
A：我一开始呢，是这个低估分散不深研的这样一种投资模式，那个时候也是因为资金量比较小啊，因为我10万块钱进入股市，其实后来可能三五十万这样一个规模。因为分摊到每一个股上，实际上可能也就是几万块钱。那如果我去实地调研，或者参加股东会、业绩会，可能我来回的路费、加我的住宿，个股的分红，可能都不够覆盖我这个调研成本。所以呢，在资金量小的时候，我就采取一个比较分散的方法，那个时候也是因为个人的投资水平有限，也不敢去集中于一些比较优质的上市公司。
刚才我讲到帕累托分形的这个事情，我也发现了，就是经过十几年的投资，真正影响我股票市值增长的，其实就是这么三四只股票。影响力比较大的，比如说贵州茅台、万科，融创……万科如果从B股开始算的话，可能是也赚了6倍多，然后就是融创，也是提升我数量级的这样一个投资标的。
但实际上，就是我持有过的股票有三四十只，但真正能提供这个净值增长的，其实也就几只而已，其实也是我了解最多的一些股票。所以相对来说，我原来是为了分散而分散；那现在呢，我是在集中的基础上适当的做分散，这是我的一个改变。
Z：请问您对现在的行情是如何看待的？
A：我对行情一般是不做什么判断的，不过从去年年底开始，高层对于流动性有一个纠偏的一个过程。现在来看，流动性实际上是宽松了很多了；之前的话，很多的经济问题，实际上就是因为流动性的问题。那我们现在来看的话，那流动性实际上已经改善了。
另外，从整个中国经济运行的这个规律来看，也是到了一个去增量，求存量的一个过程。也就是说，我们很多行业已经没有增量了，我们完全是一个存量的内部博弈。就像之前很多的这种小厂、小企业，它自己所在的区域活得很滋润，那是因为野蛮人还没有打到门口，但是等到像格力、美的这种巨无霸，开始博存量的时候，这些小企业就没有任何的优势了，那么对于龙头来说，一定是高于行业平均增速，甚至大幅高于行业平均增速的这样一个机会。但是市场往往是根据行业平均给企业进行估值的，整个行业的增速下降的时候呢，整个行业里面的企业的市盈率的估值都不会特别的高。但是，这就是市场的一个盲区，或者说一个价值的偏差。
市场认为，整个行业的增速都在下降，给一个比较低的估值。但实际上，龙头的增速要远远高于行业的平均增速，他们就存在一个低估的可能性。而且这个过程仍在持续，所以说我比较关注那些已经确立了寡头优势的这些行业，刚才也说过，这个行业相对来说比较封闭，那我觉得将来他们的机会还是有的。比如说地产、说家电、消费，很多消费品行业将来的这个机会也是长期的。
Z： 怎么看茅台现在的价格？三十多倍的市盈率，算不算贵？
A：就是按照我十几年投资茅台的这些经历来说，我感觉茅台是一个永远不断的给投资人创造惊喜的一个企业。但是现在的价格我感觉不便宜，虽然我现在还有一点点茅台，但是属于一种纪念的仓位。我觉得茅台现在上万亿的市值了，那么他可以买到中国前四大的这个上市龙头房企。这个就稍微有点离谱了，当然也不排除内房股现在是比较的低估。但是长期来看，我觉得茅台还需要解决一个问题，就是当它的产能真正到达瓶颈的时候，他会不会把他的闲置资金分给投资者或者进行回购，如果他走出这一步的话，那它将来一定是一个长牛的股票。
那么现在的价格，现在的估值的话，如果你拉长区间去看的话也不能算贵。但是如果说，它产能达到瓶颈以后，它还是按照现在这种思路，就是更多地把资金用于扶持它省内的一些项目，我觉得这个事情就有待商榷了。
Z：针对封闭市场的降速甜点理论，还有消费升级趋势，我们国内乳制品行业是否会受到外企的竞争？谢谢
A：你好，我对乳制品行业研究不是很深，我当时没有买乳制品行业的原因，也是因为我考虑到他并不是一个国内封闭性的行业。实际上在国外乳制品的价格要比国内便宜很多，所以这是我当时一个顾虑。但是，作为乳制品行业来说：首先，这个销售渠道，实际上国内的两家巨头已经布局的非常的完善了，国外的竞争者很难在这个几年之内就赶上或形成实质性的威胁。
另外一方面，就是我们的饲料成本，其实是有很大的下降空间的。另外我们的养殖方式，我们之前的话，因为惠农的很多政策是偏向于鼓励小农经济进行养殖，那么现在越来越多的专业性牧场来参与奶牛养殖的话，其实我们乳制品的成本，也有很大的下降空间。乳制品属于这种销售半径，其实不是很大的一种行业。就像啤酒一样，本身是单价比较低，但是它的重量又很大，按理说他不应该是国外的这种竞争者，会形成很大威胁的这样一个行业。但是呢，就是因为成本的各种原因，现在造成进口乳制品的增速很快。
所以我觉得看一看吧，我们首先渠道是肯定有优势的，看下这个将来，比如说我们中美贸易协定签订之后，很多饲料的进口，能不能有利于乳制品行业的成本的下降；还有我们奶牛这个产业，能不能更进一步的集约化，来降低整个乳制品的成本。然后我可能再去考虑乳制品行业的投资。
Z： 白酒显然是封闭市场，但格力的空调、平安的保险两个行业算不算封闭市场？适用降速甜点理论吗？
A：这个问题特别的好，家电行业的的确确是有很多国外的竞争对手，但是实际上国内企业是先进行了一个赶走国外竞争者的这样一个过程，我们当时是通过很低的人力成本，然后占据这个大部分的市场份额。首先在我们行业内部进行竞争之前，已经把这个国外的一些竞争对手，基本已经赶出了中国市场。所以作为家电行业来说，它是一个先赶走外敌，然后在内部竞争这样一个顺序。
但是，白电和黑电是有区别的，像电视行业的问题在于哪儿？主要是产品迭代太快，资本化支出太高了。你看我们这个电视机行业，原来是用显像管，后来平板，再后来等离子，然后led。就是它不断的在迭代它的产品线，然后每一次迭代牵涉到巨额的资本支出。所以导致了这个家电行业里面，不同家电品类，它的这个资本回报率会产生非常大的差别。对于降速甜点具体到每个行业，它都有不同的情况。
也就是说，家电行业在赶走了外部竞争者之后呢，其实都有一个行业格局重整的这样一个趋势，但是由于白电和黑电的产品迭代的周期是不一样的，所以呢，它之前也会有分化，是这样一个情况。
Z：中美贸易谈判的一个重要的协议就有金融行业开放，未来的银行，保险和券商的竞争会不会有点像目前的乳制品行业？谢谢
A：关于金融业开放的问题，券商我不是特别了解。银行、保险，实际上很早就有外资银行和保险进入中国市场。当时中国加入WTO之后，大家也很担心国外的这种金融企业，对中国的金融企业进行形成非常大的冲击，但是经过行业这十几年的发展来看的话，其实还没有对国内的银行、保险形成足够的威胁。
我感觉即使说中美谈判之后，金融业进一步开发，至少在银行业这个领域，我觉得外资银行能施展的空间也是很小的。首先网点的布局，我们国内的银行已经覆盖得非常的密集了，网点的重置成本也是非常的高的；另外我们的客户转换成本并不低的，尤其是一些政府性质的拨款，还有一些工资的发放。这些账户，你很难去从一些既有的银行手里抢过来，外资银行可能更多的是聚焦一些高端客户，但是我们国内的银行也早就走出去了，对于跨境业务的服务，其实我们也是有一定基础的。
就银行层面来说，刚才说的一个是存款业务，一个是零售类的业务。对公业务，贷款这个条线的业务，外资是更难对中国的本土银行形成实质性威胁了。因为，从我接触的信贷经理来看，他们对于自己辖区内服务的这些企业，他们的背景和来龙去脉，了解得非常的清楚。这种技术、知识、经验的积累，我觉得外资银行是很难达到国内银行的这个水平。所以我觉得金融业开放，对于银行业的影响不会特别的大。
至于保险，之前友邦保险很早也进入中国了，然后做的业务也不错，但是他们的那种模式跟我们这种狼性的这种模式还是不太一样。我们中国的这个保险行业的这个狼性营销模式，可能是国外比较难适应的。
Z：现在还怎么看待万科？现在的估值是否还低？
A：万科现在跟的没有前几年跟这么紧了，我觉得还是便宜的，整个内房股基本上属于一个低估的状态，尤其是内房的龙头，我觉得投资价值都是有的。万科聚焦在一二线城市，相对来说，在接下来的这个市场发展当中肯定是有一定优势的。不过还有两方面的问题，第一个就是换了新的大股东，和原来的华润是不太一样的，华润基本上属于甩手掌柜，不太干涉万科内部的经营情况，但是现在可能会有一点点的改变，包括他的激励机制，可能也会跟原来不太一样。
另外，我在实地调研融创的一些盘子的时候，尤其在山东这边，万科的楼盘跟融创楼盘的区域都比较一致。我发现在上一轮的这个周期当中的时候，万科脚步有一点点的乱。当然了，万科有他的风格，比较保守一些，不喜欢去拿些高价地。所以它在上一轮周期，这个有点滞后，也是可以理解的，可能时间再退回去让他选择，还是选择去观望。但是，由于他货值总是要补充的，所以他不得已，可能在17年下半年18年拿了一些价格不是特别合适的地，这些项目很可能就会有些亏损。
所以郁亮说活下去，我觉得也并不是一个危言耸听的说法。就是对于万科来说，他前两年拿的很多的项目，真的就是亏损，这个可能是我对万科比较担心的一点。但是整体来说这个公司还是很有投资价值的。拾荒网你的炒股专家
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