导言
本文由安信证券首席投资顾问，陈南鹏所撰，报告日期为2019年7月20日。
作者认为，科创板的诞生，无疑会在中国的资本市场注入积极的影响。重要的是科创板交易机制的改变，会在各个方面影响着市场的形势。对新规则的把握，是在新市场致胜的关键。本文将通过与现有市场板块的交易机制的对比，来分析交易机制变革会带来的新格局。
全文总计约8000字，内容较多，分析较全，预计阅读完全文的时间为30分钟。
2019年7月22日，中国资本市场喜迎新生儿——首批25家企业科创板上市交易。目前市场多聚焦于：科创板的IPO标准、科创板公司的估值、打新收益、资金分流等，但对交易规则的研究和分析并不多。
个人认为，当前科创板的交易制度是中国股市自1996年以来的重大创新，将深层次改变当前市场的交易机制和盈利模式，应当予以足够的重视，以及密切关注科创板上市交易后的市场运行。
随着科创板的登场交易，中国A股市场新的格局就此打开。
认知
大部分普通投资者是疏于对交易制度研究的，他们一般关注的是交易价格和买卖的方法，以及进阶掌握看盘技巧，包括K线、趋势线以及MACD之类的技术分析方法，对于投资品种的交易规则，往往忽略。
实际上，投资品价格的变化虽然本质上取决于供需关系，但是往往受交易制度的影响也很大。以A+H股为例，长期以来处于折溢价状态，原因之一就是国内和香港的市场交易机制不同。
就日益增多的投资品而言，单一的交易机制是无法支持交易市场的持续健康发展的，因此在当前的境外市场，支撑某一投资品的市场价格、显现内在价值的手段是多样性的。
上交所在2014年7月发布的研报《沪港市场运行机制差异比较》揭示：上交所和港交所的上市公司家数差别不大，但是港交所提供的投资品种更为丰富。港交所除了股票，还有衍生权证和牛熊证、以及ETF等证券类产品，交投都十分活跃。港交所针对不同投资者和品种，有不同的交易制度，包括做市商以及日内回转交易制度等。
A+H股的长期折溢价现象，反映的是：同一家公司的股票，在不同的市场环境下，对应不同的交易机制，吸引和满足了不同需求的投资者，由此造成二地股票价格的差异。
虽然交易制度无法从根本上决定投资品价格的中长期趋势，但是短期内的影响是确定的，由此产生的盈利模式也是确定的。在诸多小的确定累积下，就成为了交易中的大确定性。
用通俗的说法，交易机制的重要性，就好比上场打麻将。全国各地麻将的规则不同，如果四川人按照四川麻将的规则，去打广东麻将，那么会被规则打败。
回顾
当前A股实行的10%涨跌幅限制和T+1的交易制度，是1996年12月13日发布，16日正式实施的。
当其时，10%涨跌幅限制的交易制度设计，主要原因是社会存量资本少，以及资本市场主要目的之一是解决国企脱困和债务危机，平缓市场交易资金的损耗速度，以及营造市场稳健运行的氛围。从市场的表现上看，制度出台后的短期冲击很大，沪指在1996年12月12日跌幅-5.44%、13日跌幅-5.7%、16日跌幅-9.91%、17日跌幅-9.44%。但随后，沪指经过近一个月的调整，很快在新的交易机制上，形成新的盈利模式和动态平衡，重新上行，并在1997年5月12日创下1510点新高。
此后，A股交易机制也经历过一些完善，如新股发行制度及上市首日的涨跌幅限制及临停，包括2016年浅尝即止的熔断机制，但10%涨跌停板和T+1的交易制度一直延用至今。
如今在科创板先行试点注册制，及采取独立的交易机制，很大程度上规避了系统性风险，以及给了市场逐渐适应的空间和试错的机会。
开放
2018年，党中央、国务院要求对外开放“宜早不宜迟，宜快不宜慢”，资本市场要勇做金融开放的排头兵，科创板则领衔市场化改革。科创板不是简单增加一个“板”，其核心在于制度创新和改革。从“科创板一定要成功”的口号，到实际运作的推进，可以看到资本市场的开放和改革在加快提速。
2019年6月13日科创板开板仪式举办。
6月20日，《上市公司重大资产重组管理办法》修改稿公开征求意见，其中“拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”，预示了创业板将跟随科创板成功之后的进一步改革。
6月29日，上交所副总经理刘逖在“2019中国上市公司论坛”上表示，目前科创板交易机制设计还有改进的空间，在科创板运行一段时间后，上交所将对交易制度进行综合评估，必要时加以完善。交易机制的改进方向包括：引入针对大单的交易安排(大单撮合系统、冰山订单等)、做市商机制、日内单次回转交易、证券借贷合约，以及完善价格波动调节机制。
由此可见，未来科创板在交易机制上将与国际证券市场接轨，科创板承担了中国资本市场改革创新的重任，出生时就有着独立的市场定位和交易制度。
革故鼎新
当前科创板的交易方式包括：竞价交易、盘后固定价格交易以及大宗交易三种。所谓魔鬼藏在细节中，交易机制对股价和市场运行的影响是深刻的。以下分为“革故(对现有制度的改革)”以及“鼎新(新增的交易机制)”二个部分进行分析。
革故
对现有制度的改革分析
1、交易主体的分层：适当性管理及准入门槛
科创板新规：申请开通科创板权限的个人投资者，需符合前20个交易日平均资产不低于50万元(剔除融资融券)、参与证券交易24个月以上、通过券商的风险测评等三个条件。
对比：创业板仅仅是规定具备2年以上的投资经验;新三板是要求近10个交易日的日均资产在500万元以上，以及2年以上的证券、基金、期货的投资经验或相关专业工作经验或相关专业高管任职经历。
影响：科创板对个人投资者的准入条件，限制了大部分散户的参与，目前参与科创板打新人数是超过了310万户，相比中国1.47亿户的自然人投资者数量，属于稀少的。由此形成科创板的新的博弈格局，参与者是以机构投资者和有资金实力和更高风险承受能力的个人投资者。
深层次看，将有效改变当前A股市场的游资跟风炒作模式、以及投机者利用资金优势抬拉股价的情况。
2、交易金额的提高：单笔申报提升至200股/手
科创板新规：科创板单笔申报数量为不小于200股，但每笔申报只要超过了200股，便可以1股为单位递增，如201股、202股等都在允许范围之列。卖出时，余额不足200股的部分，应当一次性申报卖出。
此外单边申报上限因不同交易方式有区别：
限价申报：200股≤单笔申报数量≤10万股;
市价申报：200股≤单笔申报数量≤5万股;
收盘定价申报：200股≤单笔申报数量≤100万股。
影响：因科创板公司股本较小，上市前5日又无涨跌幅限制，估值按市场定价，造成相对股票绝对价偏高。提高单笔申报股数对小规模资金的操作有一定制约作用。以1000元/股的茅台为例，一手100股是10万元，如交易规则改为一手200股则是20万元。对市场投机客而言，零散买卖单影响不大，但是持续轮动操作则对现金流要求较高。
3、限价委托：当前第一注意事项
科创板新规：在连续竞价阶段，设定了价格笼子，即规定了限价申报的区间范围：买入申报价格有上限不得高于买入基准价格的102%，下不设底(但不能低于涨跌幅限制);卖出时下限不得低于卖出基准价格的98%，向上不封顶(但不能高于涨跌幅限制)。
在市价申报、开市期间临时停牌阶段的限价申报则不受此规定限制。
举例：如甲股票的五档行情为买一10.00元，卖一为10.01元，那么竞价买入阶段的限价委托，买入的最高报价是10.01X102%=10.21元，卖出的最低报价是10.00X98%=9.8元。买入委托超出最高限价，卖出委托超出最低限价的为无效委托。
影响：此限价委托规定是当前投资者在参与科创板交易时候，第一要注意的事项。对比现有主板的交易规则，主要是防止大单错报(如乌龙指)，以及利用资金优势大单扫货或者砸盘、造成股价的暴涨暴跌。
由此对一些投资者现有的交易习惯有影响，机构投资者则具备程序化下单的优势。
4、市价委托和保护限价
科创板新规：竞价交易中，科创板的市价申报主要有4种类型，其中本方最优价格申报、对手方最优价格申报是科创板新增的。科创板引入了市价委托时候的保护限价措施。
举例：某科创板股票上市首日，竞价时点成交价为10元，瞬间实时五档行情在10元至10.5元之间，因为无涨跌幅限制，加上限价委托有102%的制约，采取限价委托的方式交易，很有可能产生无效委托;但是追涨和撤单十分耗时，因此投资者如一定要在某个时点和价格区间买入成交，就可以采取市价委托的方法，即是“不指定委托价格的申报”。这也是当前A股市场上追涨打板客和QFII等投资者喜欢的下单技巧。
市价委托方式满足了一定成交的交易意愿，但是如果价格波动剧烈，就很有可能在较高价位买入，由此产生较大亏损。假设该股在无涨跌幅限制下，一路狂升，投资者委托时候的市价是10-10.5元，但是瞬间五档行情价格变成了15元、17元、18元、19元、20元，已经远远超出预期建仓的成本。
因此，科创板在市价委托中引入了“保护限价”的机制，实现在快速买入的基础上进一步控制成本和风险。也就是市价委托下单时可将保护价格设置为10.5元，将委托单的上限成交价锁定在10.5元。超过保护限价则订单失效。
影响：“市价委托+保护限价”的下单技巧可以提高成交时效，以及有效控制交易成本和风险。
5、上市后第6个交易日起涨跌幅限制20%：日内波动增大
科创板新规：上市第6个交易日起，由无涨跌幅限制进入涨跌幅限制20%。相比现A股10%的涨跌幅限制，增加一倍。
影响：涨跌幅限制为20%，属于一项重大的变革，因为波动是盈利的来源。放宽了波幅限制，使得科创板正常交易时段的盈利效应更强。适合市值管理及程序化交易的机构投资者。
如何利用好金融工具，通过规则允许的40%波动幅度，产生持续和稳定的收益，是摆在机构投资者面前的急待开切的一个大蛋糕。
6、上市后的前5个交易日无涨跌幅限制和临时停牌
科创板新规：上市后的前5个交易日无涨跌幅限制。无价格涨跌幅限制的股票，在盘中交易价格较开盘价首次上涨或下跌超过30%和60%时，将被临时停牌，单次盘中临时停牌时间为10分钟，停牌时间跨越14:57的，在当天14:57复牌。
对比：科创板上市首日的基准价是开盘价。当前A股主板、中小板和创业板实行的新股上市首日涨跌幅的限制是在2014年1月1日后实行的，股价最高涨幅为发行价44%。
上交所规定，新股上市首日集合竞价进行申报的价格有效区间是：下不得低于发行价格的80%，上不能高于发行价120%;在连续竞价进行申报有效价格区间是：下不得低于发行价格64%，上不能高于发行价格的144%。临停规定是：盘中价格首次涨跌幅达到10%的时候，停牌30分钟，首次涨跌幅达到20%的时候，停牌至当日的下午2点55分。
深交所规定不同在于：新股在上市首日收盘时，以下午2点57分成交价为定价，根据时间来对于申报进行一次性的集中交易。在新股首次涨跌幅达到10%，停牌30分钟;达到20%的时候，停牌到到当日下午2点57分。
当前新股上市连续多日涨停板是交易规则和核准制背景下发行价格被锚定23倍市盈率所造成的。因此通常都可以看到新上市的个股首日上涨幅度为44%。如某一新股上市，发行价为10元，按照20%涨停则开盘价就涨停板封在12元，涨幅20%，然后暂停交易30分钟;30分钟后又是一个20%的秒停，封在14.4元，随后一直封涨停到收市。即总体涨幅为两个20%，累积44%。由此综合形成了A股市场特有的打新股的盈利模式。
影响：新规引入了无涨跌幅限制，虽然仅是5个交易日，但破除了当前新股上市连板的异象，深层次方面符合注册制市场化定价的本质。
鼎新
新增交易机制分析
科创板的交易规则中，盘后固定价格交易和上市首日起可为融资融券标的，属于交易机制上突破性的创新，对未来的市场运行有深刻的影响。
1、盘后固定价格交易
科创板新规：盘后固定价格交易是科创板新增的交易方式，申报时间为：9时30分至11时30分、13时00分至15时30分。交易时间为：15时05分至15时30分。收盘集合竞价结束后，以收盘价为成交价，按时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合成交。
收盘定价申报为限价申报，高于和低于收盘定价的申报无效。单笔申报数量不低于200股，且不超过100万股。
对比科创板的大宗交易规定：大宗交易成交申报的时间为交易日9:30至11:30、13:00至15:30;不适用《上交所交易规则》中关于固定价格申报相关规定。大宗交易的申报包括意向申报和成交申报;A股交易数量在50万股(含)以上，或交易金额在300万元(含)人民币以上。
影响：盘后固定价格交易，一是类似于场外交易，将大额的成交置于正常交易时段之外，减少正常时段的交易冲击。与大宗交易区别开来。
二是加强对收盘价的市场定价，防止因流通盘小而收盘价容易被操控的风险。
三是从大资金或机构换筹和调仓的角度，在大宗交易外开辟了又一条渠道。
2、上市即日起允许融资融券
科创板新规：科创板股票自上市首日起可作为融资买入及融券卖出标的证券，上交所于每个交易日开市前公布当日科创板融资融券标的证券名单。
在券源上，科创板战略投资者及其关联方在承诺期内不能融券卖出科创板上市公司股票，但可以将其获配股票出借给证券公司，仅供该证券公司开展融资融券业务。
原则上，战略投资者的持股在承诺的锁定期内，是可以出借的。但是，还会受到转融券余额和融券余额上限等相关规则的限制。即：融出的每种证券余额不得超过该证券上市可流通市值的10%;单只融券标的证券的融券余额达到可流通市值的25%时，暂停融券，该比例降至20%以下时，于次一交易日恢复融券。
对比：主板筛选融资融券标的证券的标准，要满足上市三个月，以及市值、股东人数、波动率等方面的要求。
影响：以澜起科技688008为例，发行阶段中证投资、英特尔大连、中网投基金、徐汇国投、静水投资等机构投资者共获得战略配售股份3389万股，占总发行数量的29.998%。
当澜起科技股价被炒得过高时，持有战略配售股份的机构投资者，可以通过转融通业务，出借券源给证券公司，二级市场的投资者在高位可以通过借券卖出，低位买券还回，支付些许利息来赚取股票下跌的差价收益。即为融券交易，来平抑股价，促进市场的合理定价，改变当前A股只能做多的交易机制。
因科创板和融资融券业务的开通资格相近，因此投资者还需特别注意所在券商的两融业务规定，包括可融券源、折算率、保证金比例、维持担保比例等;在交易层面，需要特别注意科创板上市后由第五日到第六日，涨跌幅是从无限制到20%限制，由此产生的两融杠杆的变化。
盈利模式探索
1、交易分层模式
在探求科创板可能的盈利模式前，我们引入博弈论作为参加交易主体的分析框架。博弈论的四要素为：局中人、各自策略、得失和结局。
首先以科创板企业的首发定价来理解多方博弈格局。一是参与首发定价主体众多;二是各自在定价中的诉求不同，如发行人希望顺利发行且多募资、机构投资者和战略投资者希望低价获配、保荐券商和承销机构希望顺利发行并赚取更多承销保荐佣金、但同时需要做好其子公司的跟投工作。
因此在多方专业机构的博弈下，就会产生市场化很高的新股定价。各方利益在发行阶段都得到了平衡协调。
其次，我们来分析二级市场上各交易主体的博弈，可以从拥有股票筹码的多少、资金性质规模和收益预期、以及基于“资金+筹码+预期”导致的交易策略，由此产生得失，进而达到阶段性均衡。由于博弈，才使得机构投资者和炒家都必须明晰目标、完善各自的交易策略、生成可持续性的盈利模式，最终市场获得可持续发展。
长期以来，A股市场各类投资者存在着散户化和同质化的诟病，长期资金在市场中是缺失定位的。如专业机构和市场牛散在投资方向上各执一角，公募基金经理奔私、私募基金持续性差，超级牛散成为股民崇拜对象，庄家云集的证券营业部成交单成为市场资金追逐的热门等等现象，成为A股的独特生态。
从本质来说，资金都是逐利的，但众多投资者由于缺乏有效的教育引导，对不同规模和性质的资金，就对应相应的收益预期和风险的道理并不清楚，关键在市场的交易机制上也没有进行防火墙式的区分。
科创板独有的交易机制，将导致未来市场上可能出现，由于投资者属性不同，而具备资源不同，产生各自不同的盈利模式。这样就真正形成多层次的资本市场，不同属性的投资者，各取所需，疏导有道，各自在其领域有盈利和抗风险的看家手段。
2、时间分段模式
由于科创板采取上市前的5个交易日不设涨跌幅限制，因此可以有一种甚至多种盈利模式，是专门针对在没有涨跌幅限制的科创板而为的。简单理解，就是可以有一类资金，专门炒作无涨跌幅时段的科创板新股。这种方法，应该是基于时间窗口和技术指标对买卖点的捕捉。
从时间窗分析，科创板上市的前5日无涨跌幅，市场分歧点大概率出现第二天下午和第三天的上午。因第六天涨跌幅受限为20%，故可能第五天下午市场价格将趋向公司实际估值水平，也就是价格向价值靠拢的过程。这个时间窗口，结合融资融券业务，就可以设计出多套盈利方法。
由第六个交易日起，涨跌幅设为20%，则与无涨跌幅阶段有很大差异，属于另外的交易模式。
3、程序化交易模式
从个人实盘观察经验得知，当前A股由于涨跌幅长期在10%限制，产生和演绎出一套4%幅度的买卖法则。即是利用资金的优势，长期跟踪、波段操作、或结合已有筹码进行日内炒作，每次赚取5%以内价差，积少成多。超过5%以上的，属于较强或者很强和超强的走势，则发展出龙头战法、连板战法，所谓连板口诀“有一就有二、三板有分歧、四板连带过、五板见英雄、七板成真妖”等。
科创板上市后第六日起，涨跌幅设为20%，日内振幅达40%。40%的价差空间巨大，有利于当前市场上游资，结合程序化下单的开发新的交易模式。同时由于激进投资者被科创板吸引，从而主板市场的游资炒作气氛将被有效降低。
为什么说程序化交易模式呢?主要是因为科创板的限价委托和对异常交易的控制，使得游资炒家必须走合规合法的交易方式，程序化交易方式是最好的选择。
4、市值管理模式
曾几何时，市值管理是上市公司大股东们的财富成长的有效手段。但随着上海莱士、康美药业等上市公司爆雷，这类游戏的真面目也渐渐揭开。
上市公司老板一方面要经营公司，健康成长;另一方面还要筹集资金，炒自家的股票;一旦市场资金面紧张或者资金链断裂，一时白马就变成了黑天鹅。
科创板在发行时候引入了保荐券商直投、以及各类战略投资者，同时限制了大股东和机构的减持，如科创板的限售股减持，上市时未盈利，在公司盈利前，上市三年内不允许减持。
还创新性设计了“非公开转让”的减持方式，即通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让;而受让方再减持的，还应遵守12个月内不得转让、特定股东减持首发前股份的规定减持受让股份等诸多限制。加上券商直投的股份锁定期为24个月，战略配售基金的股份锁定期为12个月。
科创板严格的减持规定，把上市公司的大股东炒作自己股票的魔鬼欲望关在了盒子里，把大股东减持和公司经营业绩紧密捆绑，同时引进了诸多的机构投资者成为公司股东。
机构投资者出于投资资金使用效率和安全性，会更加关注企业的实际运营，还有将会二级市场上40%的日内振幅，以及转融通等机制，短期赚取波动的差价收益，中长期分享和护持高科技企业的成长，由此将形成新的市值管理模式。
5、融资融券
如前分析，科创板公司上市即日起则成为融资融券标的，引入融券做空机制。由两融产生的盈利模式可以有很多种，以下列举一二：
一，是利用融券业务进行风险对冲。如在无涨跌幅限制的阶段，高位买入科创板股票后，意识到可能被套，可以在次高点向券商借入股票并卖出，次日之后再将相应数量的股票还给券商，并支付期间的资金成本利息。
不确定因素在于所在券商有无券源出借。如图所示：T日A点买入股票，B点融券卖出;T+N日C点还券。
二，是中长期观察公司的卖空点，进行融券做空。当科创板上市运行较长一段时间后，结合基本面和技术面分析，找出公司股价的向下拐点，进行融券做空，获得收益。建议有兴趣的投资者学习威廉.欧奈尔《如何在卖空中获利》一书。
三，是机构投资者将融资融券和转融通业务相结合，进行相关的投资衍生产品设计。
6、对标联动模式
科创板开板交易后，科创板与创业板、科创企业与主板或创业板的对标企业形成联动，由此形成联动效应。类似A股和H股的市场联动效应。
需要强调的是，根据此前深交所的公开计划，创业板的注册制改革将紧随科创板，创业板指数成为观察科创对标联动效应的标的。同时，上交所宣布将于科创板上市股票和存托凭证数量满30只后的第11个交易日正式发布上证科创板50成分指数。
7、风险控制模式
科创板交易的盈利模式中有二大风险源，一是由于二级资本市场交易机制本身存在正常波动的风险，二是突发事件冲击二级市场，产生股价大幅波动的风险。
因此，一方面作为投资者应该研究采取何等相应措施、风控手段，去规避与交易机制并生的风险，包括止盈止损、对冲、套利等。
另一方面，需要熟悉上交所的信披制度，及时掌握科创板上市公司的信息发布，并作出相应的投资决策。
总结
综上所述，科创板的横空出世，是中国资本市场上里程碑的大事件。除了试行注册制的重大突破外，在发行机制、交易机制、信批制度以及退市机制等方面做了大胆的变革。
本文仅就交易机制层面，进行探索性地思考、提出观点，探求可能的盈利模式，以接受和等待市场先生和时间使者的检验。拾荒网
标签： 科创板交易规则
